恩捷股份(002812):业绩低于预期,Q2有望环比改善

2023及1Q24业绩小幅低于我们预期

   公司公布2023年及1Q24业绩:2023年实现收入120.4亿元,同比下降4.36％,归母净利润25.3亿元,同比下降36.84％,其中4Q23实现营业收入29.49亿元,同比下降10.9％,环比下降16.3％,归母净利润3.73亿元,同比下降51.8％,环比下降50.2％;1Q24公司实现营业收入23.3亿元,同比下降9.4％,环比下降21.1％,归母净利润1.58亿元,同比下降75.6％,环比下降57.6％,因产品降价,公司业绩低于我们预期。

   发展趋势

   受产品价格下滑、计提减值损失、奖金计提等影响,4Q23-1Q24单平利润持续下滑。我们预计公司4Q23出货约12.5亿平,2023年合计出货49.5亿平(A品湿法膜口径,与公司年报披露的干法及湿法膜的A/B品有所差异),我们测算单平利润约0.3元,若加回1.86亿元减值损失则经营性单平利润超0.4元。1Q24公司出货约12.5亿平,受产品价格下降、产能利用率低及计提年终奖等影响,我们测算单平利润下滑至0.12元,若加回约1亿元奖金,则经营性单平利润0.2元。

   2Q24产能利用率提升、价格企稳有望带动单位利润向上,全年看海外客户占比提升、涂覆膜占比提升拉动盈利。价格端,2Q24产业链持续补库隔膜价格企稳,公司1Q24产能利用率低于70％,目前已提升至约90％(我们测算数据),隔膜为重资产行业、产能利用率提升有望带动单位盈利环比改善。看向全年,我们预计公司在LG、松下、ACC、Northvolt等客户份额有望提升,海外客户占比有望提升至25％。此外高价值量涂覆膜出货占比亦有望在24年实现超50％占比,拉动公司单位盈利水平。

   期间费用率上升,盈利能力下降。公司1Q24年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8％/5.7％/6.6％/2.0％,分别环比变化-0.1ppt/2.9ppt/1.2ppt/0.6ppt,主要因营业收入环比下滑及奖金计提等影响使得费用率提升。盈利能力方面,公司1Q24销售毛利率环比下降9.6ppt至18.9％,销售净利率环比下降5.9ppt至6.8％,盈利能力环比下降。

   盈利预测与估值

   由于隔膜产品降价,我们下调2024年净利润46％至18.7亿元,同时引入2025年净利润预期23.5亿元。当前股价对应20.7倍2024市盈率和16.4倍2025市盈率。维持跑赢行业评级,我们同步下调目标价43.8％至45元,对应23.5倍2024市盈率和18.7倍2025市盈率,较当前股价有13.9％的上行空间。

   风险

   下游锂电池需求不及预期,隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。