桂冠电力(600236):分红比例大超预期,水电资产配置彰显价值-公司点评报告

投资要点:

   事件:公司发布2023年年报与2024年一季报,2023年全年实现归母净利润12.26亿元,同比下降61.8％,2024年一季度实现归母净利润4.4亿元,同比增长46.0％。2023年度拟分红0.12元/股,分红比例77.16％,加上已经实施的中期分红,全年总分红比例达到128.59％来水持续偏枯,导致业绩下滑,2024年一季度业绩增长或来自火电改善与新能源增长。受拉尼娜现象影响,红水河流域2023年以来降雨持续偏少,公司2023年水电发电量同比减少41.50％,2024年一季度继续偏枯,水电发电量同比减少7.38％。但是公司2024年一季度业绩逆势增长46％,我们分析主要系一季度水电发电量本身基数较低,整体业绩受火电和新能源的影响较大。公司2024年一季度火电发电量同比增长8.83％;风电同比增长28.19％,光伏同102.67％,同时结合火电上市公司业绩表现推断,一季度煤价下跌对火电业绩的改善效果显著,或为公司业绩增长的主要原因,新能源也有一定贡献(增速高但是绝对量有限)。

   降雨波动不影响水电长期价值,全年分红率128.59％128.59％128.59％128.59％128.59％128.59％128.59％大超预期,且创历史新高,公司2024年继续实行年中分红。对于水电公司而言,降雨丰枯对业绩的影响难以避免,但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力,公司2023年度拟分红0.12元/股,加上已经实施的中期分红,全年总分红比例达到128.59％。公司2020-2022年分红比例分别为68.18％、78.36％和49.13％。在已然不低的基础上,此次分红额超过归母净利润,体现出重资产行业(成本主要为折旧)极佳的现金流创造能力。根据公司公告,公司2024年继续实行年中分红,不超过所属期限归母净利润的60％。

   继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果,折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论,个股的定价是由其在组合中的地位决定的,组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展,在均衡状态下,任何一只股票,给组合带来的贡献(风险溢价)应该与组合为其付出的成本(协方差)成正比,即著名的CAPM模型。简单来说,协方差越低的资产估值理应越高,该结论可由纯粹的公式推导得出,与市场对宏观经济的预期无关。水电的特性就是全方位的低协方差,而且当折现率下降时,久期越长的资产越受益,低协方差+长久期,水电由恰恰是两条路径的交汇点。

   盈利预测与评级:结合公司2024年一季度数据,我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为28.07、29.74亿元,新增2026年预测为31.02亿元,当前股价对应PE分别为18、17、16倍,我们认为水电板块具备长期配置价值,维持"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价不及预期,火电煤价上涨。