华润三九(000999):高基数下增长强劲-季报点评

1Q24收入、扣非净利同比增长15％、17％

   公司公告1Q24营业收入72.9亿元(+15％yoy)、归母净利13.6亿元(+18％yoy)、扣非净利13.3亿元(+17％yoy),回补信用/资产减值后利润总额同比增长近20％。基于CHC业务快速增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量,我们预计2024～26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元(+14％/14％/14％yoy),给予2024年PE21x(公司历史十年平均估值18x,考虑业绩持续增长给予溢价),目标价69.20元,维持"增持"评级。

   自我诊疗:高基数下正增长,品牌力持续强化

   我们预计CHC业务1Q24收入同比快速增长,主因感冒药表现较好,我们预计2024～26年收入增速10～15％:1)品牌OTC业务增长较好,感冒品类因需求旺盛保持较快增长,皮肤、胃肠、骨科保持高质量增长,品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24～26年延续增长;2)圣火/昆药融合及"777"品牌势能提升有望推动血塞通口服品类放量;3)长期来看CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。

   处方药恢复性增长,昆药全年表现有望前低后高

   1)我们预计处方药1Q24有所承压、主因同比基数较高,全年有望恢复性增长,其中国药业务经过2022～2023年调整、1Q24相对稳定、全年有望双位数增长,其他处方药业务随着后续基数转低全年有望恢复性增长;2)昆药集团1Q24收入18.5亿元(-3％yoy)、扣非净利1.1亿元(+9％yoy),收入下滑主因业务主动收缩与处方药尚在恢复,展望全年收入利润呈现前低后高、有望高质量双位数增长(处方药政策二季度有望明朗、4Q23计提减值较多),长期看通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元,为公司提供业绩增长新动能。

   财务质量优异:合同负债维持高位,现金流量表较好

   1)1Q24毛利率53.4％(-0.6pctyoy)、主因昆药并表(剔除该影响毛利率稳中有升),净利率19.9％(+0.6pctyoy)、主因增长较快的感冒药净利率相对较高;2)销售/管理/研发费率同比-0.7/-0.2/-0.2pct,其中销售降二转一改革持续兑现,管理研发相对稳定;3)1Q24合同负债17.8亿元维持较高水平(3Q2313.7亿元,4Q2416.5亿元),主因下游需求旺盛;4)1Q24其他应付款46.2亿元、环比略有下降但维持较高水平(3Q2347.7亿元,4Q2447.6亿元);5)1Q24经营现金同比增长16％至68.0亿元,现金收入比93％、同比相对稳定。

   风险提示:感冒品类增长可持续性,昆药集团整合进度与程度。