新五丰(600975):充足产能支撑出栏高增,成本改善仍有较大空间

2023年业绩处于业绩预告范围内,符合市场预期新五丰公布业绩:2023年营收同比+12.5％至56.3亿元,归母净利同比-11.3亿元至-12.0亿元,其中存货跌价准备2.2亿元,猪价弱景气致公司业绩同比下滑。其中1Q/2Q/3Q/4Q23归母净利润同比-1.1/-3.2/-1.6/-5.3亿元至-2.3/-3.9/-1.4/-4.5亿元。业绩处于业绩预告区间,符合市场预期。

   发展趋势轻资产模式生猪出栏快速扩张,饲料、屠宰业务稳健发展。1)生猪:23年生猪内销营收同比+39.5％至36.2亿元,出栏量同比+75.2％至320.1万头,出栏量快速扩张;生猪出口营收同比-1.4％至1.3亿元,出口量同比+28.8％至6.2万头,出口价格回落致收入下降。2)饲料:23年饲料营收同比+81.5％至1.4亿元,饲料外销量3.41万吨,同比+3.37万吨,主因报告期内收购现代农业集团持有的网岭伍零贰100％股权。3)屠宰肉品:23年屠宰冷藏/冻肉/鲜肉营业收入同比-8.9％/-40.1％/-11.6％至6.8/2.7/2.4亿元,屠宰肉品销量同比+14.5％至5.9万吨。4)原料贸易及其他:23年原料贸易及其它营业收入分别为5.4亿元,同比-25.0％。

   发力管理改善推动成本下行,湖南国资委股东背景或形成一定资金支持。1)生猪养殖:公司通过推进种猪品系优化、提升产能利用率带动成本下行,我们测算公司23年完全成本18.0-18.5元/千克,其中4Q23降至17.5-18.0元/千克,未来仍有较大优化空间。2)资金情况:2023年末公司资产负债率为75％,若剔除租赁负债影响则为64％。我们认为公司背靠湖南省国资委,叠加采取租赁模式轻资产扩张,一定程度具备资金稳定性。

   产能储备充足支撑出栏较快增长,成本改善仍有较大优化空间。1)出栏成长:公司生猪产能有序扩张,因得益于租赁模式拓张、募投项目投产,2023年交付母猪场/肥猪场7/27个,其中23年末能繁母猪存栏量同比+35％至20.99万头,我们判断或支持公司实现24年出栏量400-450万头。2)增效降本:公司重视成本过程管理,有望通过优化育肥与母猪产能结构配比、自产饲料扩展提质、加快优质高繁后备种猪更新等方式贡献降本,我们认为降本为公司业绩弹性释放关键。3)下游延伸:公司23年聚焦屠宰及热鲜白条业务,且下游屠宰新增产能50万头,我们认为全产业链协同能力有望增强。

   盈利预测与估值下调25年猪价中枢假设至基本同比持平,我们维持2024年净利润预测1.15亿元,下调2025年净利润预测32％至6.4亿元。考虑公司出栏量成长较快,维持跑赢行业评级。综合公司历史头均市值中枢及盈利预测调整,下调目标价23％(SOTP估值法)至10元,对应20％上行空间。

   风险出栏量低于预期;原材料成本上涨;疫情及政策风险。