中熔电气(301031):国内电力熔断器龙头,海外+800V打开增长空间-公司深度研究

国内电力熔断器龙头,业绩维持高速增长。公司成立于2007年,产品以电力熔断器为主,近5年营收占比超95％,下游重点布局新能源市场,其中新能源汽车/风光储领域收入占比51％/37％,并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势,与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长,23年Q1-3营收7.6亿元,同增57％,归母净利润0.85亿元,同降10％,其中股权激励和所得税影响约0.68亿元,若加回,同增60％,毛利率维持40％+,盈利能力表现亮眼。

   熔断器赛道小而美,新能源成为关键驱动力,带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大,具备核心安全属性,在短路保护中不可替代,因此客户对价格敏感度低,下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计,对可靠性要求极高,产品具备较高的认证+规模壁垒,海外品牌具备先发优势,占据2019全球前七份额,合计市占率约90％。近年来,新能源市场的高速发展,为国内品牌带来新机遇:①在新能源汽车电力熔断器领域,我们预计25年全球市场规模超32亿元,同增21％,其中800V占比提升至10％+,激励熔断器开启高速增长;②在风光储电力熔断器领域,我们预计25年全球市场规模超39亿元,同增17％。

   凭借技术和成本优势,积累优质客户资源,海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富,具备多重性能优势,对重要客户采用直销方式,开发周期领先外资品牌,打开国产替代化局面,在国内车用市场份额达55％。出货量方面,我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只,同增52％/29％/31％,实现高速增长。盈利方面,公司熔体选用铜银熔方案,关键设备采用自主研发,可实现定制化、柔性化生产,随着自动化水平不断提升,成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局,产品盈利水平更优:①海外22全年/23上半年收入占比3.9％/7.9％,已进入特斯拉、戴姆勒供应链,逐步打开海外知名度,取得众多车企定点,预计24-25年开启放量;②激励熔断器量产进度领先,22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元,随着800V车型大量推出,预计开启快速增长。

   盈利预测与投资评级:考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元,我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元,同增-14％/64％/93％,对应PE45/28/14倍,考虑到公司为国内电力熔断器龙头,新产品开启快速放量,我们给予公司25年25倍PE,对应目标价158元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:技术迭代风险,市场竞争风险,下游景气度波动风险。