健之佳(605266):差异化发展的药店后起之秀-深度报告

健之佳为连锁药店差异化发展的后起之秀,正处于全国拓展初期,门店数量高速增长拉动收入提升;客群定位年轻化、产品结构多元化构建差异化优势,形成较高利润率水平。我们认为,门店拓展加速＆差异化管理优势有望拉动公司收入利润高增长。

   连锁药店:门店加速扩张,统筹带来增量

   集中度提升仍是药店重要发展趋势。2014-2022年我国药店连锁化率由39％提升至58％,行业集中度快速提升;2021年我国连锁药店CR10市占率不足25％(以收入计),相比日本2021年CR10约68％的市占率仍有较大提升空间。整体看来,我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期,龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。

   门诊统筹逐步落地,处方外流带来增量。2023Q3,国内统筹门店落地明显加速,2023年6月中旬全国统筹门店4万家,8月末达到14万家,显示统筹落地加速、有望带来处方外流增量,如我们在深度报告《中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析》中所述,我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者,处方外流有望为我国药店带来收入增量。

   新业态:网上售药蓬勃发展为必然趋势。根据米内网数据,2016-2022年,我国网上药品销售额快速提升,尤其是2020年网上药店销售收入高增长(同比增长76％);2016-2022年,我国网上药品销售占比由1％提至10％,蓬勃发展态势明显。

   健之佳:差异化发展的药店后起之秀

   中西成药占比较低,客群定位更加年轻化,毛利率处于行业较高水平。除吻合中老年顾客需求外,公司药店针对年轻女性顾客差异化定位,从产品规划上看,2020-2022年公司中西成药占比不足70％,低于同行水平,个护产品占比较高,产品定位的差异化也带来了公司较高毛利率水平。

   新业态贡献收入增量,新业态＆下沉拓展下,日均坪效稳步提升。公司联合佳E购及APP、微商城、官网等自营平台、第三方平台等传统电商工具、O2O等便捷服务,搭建起以会员为核心的全渠道服务平台,2020-2022年,公司线上收入由4.6亿元提升到14亿元,对应CAGR74％,线上收入占比也由10％提升至19％;受益于新业态增量与下沉拓展等,公司日均坪效也稳步提升,由2020年的37元/平方米提升至2022年的48元/平方米(地市级以下门店日均坪效提升较快),我们认为,随着公司下沉门店＆新业态持续拓展,公司日均坪效有望稳步提升。

   全国化扩张加速,门店数量有望持续快速增长。2022年8月,唐人医药收购项目的完成,正式开启公司走出西南、布局全国的新篇章,全国化扩张加速下,公司门店数量快速增长,2020-2022年门店数量由1890家提升至3763家,对应门店数量CAGR41％。我们认为,随着公司全国化扩张加速,省外门店数量有望快速增长,从而拉动收入可持续增长。

   盈利预测与投资建议

   综上,我们给出2023-2025年公司收入分别为90.83/108.46/129.95亿元,分别同比增长20.9％、19.4％、19.8％;2023-2025年公司归母净利润分别为4.03/4.66/5.51亿元,分别同比增长11.02％、15.63％、18.15％。参考行业平均估值,给予公司2024年17倍PE,对应27％空间,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示

   行业竞争加剧的风险;门店扩张速度不及预期的风险;政策变动的风险