璞泰来(603659):负极触底Q2有望好转,隔膜涂覆盈利稳定基膜放量-2023年报及2024年一季报点评

23Q4减值影响利润,24Q1业绩略超预期。公司23年营收153亿元,同降1％;归母净利19亿元,同降38％,毛利率33％,同减3pct,符合预期;其中23Q4营收37亿元,同环比-10％/-6％,归母净利2.8亿元,同环比-66％/-13％,毛利率36％,同环比+3pct/+2pct。24Q1营收30亿元,同环比-18％/-17％,归母净利4.4亿元,同环比-37％/+57％,毛利率31％,同减3pct,环减5pct,略超预期。

   负极高价库存减值计提完成,24Q1盈亏平衡,预计24Q2盈利转正。23年负极营收66亿元,出货15.5万吨,同增11％,对应均价4.3万元/吨,同降22％,其中23Q4我们预计出货约4.5万吨,环增约8％,我们预计Q1出货3万吨+,同比略增,环降约30％,我们预计24年出货20万吨,同增约30％。盈利方面,23年我们预计单吨微亏,其中Q4我们预计单吨亏损0.6-0.7万,主要系计提近6亿元减值,Q1计提0.6亿元减值,我们预计单吨盈亏平衡,环比改善。我们预计24Q1负极库存降至35-40亿元,较高点减少10亿元+,我们预计24Q2起单吨利润将恢复至0.1-0.2万元/吨,且随四川新基地陆续投产带动降本,我们预计24年单吨利润恢复至0.2万元,全年贡献约4亿元利润。

   涂覆隔膜利稳量增,基膜贡献新增量。23年涂覆出货53亿平,同增22％,我们预计23Q4出货约16亿平,环增8％,我们预计24Q1涂覆出货约13亿平,环降20％24年我们预计出货近70亿平,同增近30％。盈利方面,我们预计23年单平净利0.2元+,其中Q4单平净利0.2元,我们预计24Q1及24全年可维持0.2元。基膜23年出货2.5亿平,我们预计24年出货近6亿平,维持翻番增长;目前公司主要为消费类客户,我们预计23年基膜单平利润0.3元+,后续动力电池客户放量,我们预计24全年单平利润0.1元+,预计隔膜业务24年贡献约15亿元利润。

   其他业务多点开花,稳定贡献盈利。PVDF23年出货1.1万吨,同增98％,我们预计贡献2.2亿权益利润,我们预计24全年出货2万吨,考虑降价,贡献约2亿利润。锂电设备23年我们预计贡献近3亿元利润,24年预计贡献3亿元+利润,同增近10％。此外,Paa、氧化铝、勃姆石等我们预计24年可贡献1亿左右利润。

   24Q1经营性现金流大幅下滑,存货持续改善,在建工程规模较大。23年期间费用19亿元,费用率12％,同增1pct;其中23Q4期间费用6亿元,费用率17％,同环比+5/+4pct,24Q1期间费用4亿元,同环比-9％/-36％,费用率13％,同环比+1/-4pct23年公司经营性净现金流11亿元,同减9％,24Q1经营性净现金流-14亿元,主要由于应付票据大幅减少。24Q1末存货107亿元,较23年底降7％,持续下降。Q1末公司在建工程61亿元,较年末增21％。

   盈利预测与投资评级:考虑负极竞争激烈,产品价格下降,我们下调公司2024/2025年,新增2026年归母净利润预测至25.05/34.19/43.02亿元(2024-2025年原预期为36.22/49.11亿元),同比+31％/+37％/+26％,对应PE为17x/13x/10x,考虑公司为负极龙头,隔膜盈利稳定,给予24年25xPE,对应目标价29元,维持"买入"评级

   风险提示:电动车销量不及预期,盈利水平不及预期。