川投能源(600674):雅砻江以价补量逆势增长,看好水电长期价值

事件:公司发布2023年年报及2024年一季报,2023年全年实现归母净利润44亿元,同比增长25.17％,每股分红0.4元,分红比例44.31％。2024年一季度实现归母净利润12.73亿元,同比增长12.06％,符合预期。

   雅砻江水电2023年来水偏枯,以价补量实现逆势增长。结合国投电力公告,雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84％,但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素,全年平均上网电价同比增长11.1％。综合影响下,雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元,同比增长17.7％,公司由此确认投资收益41.5亿元。

   预计大渡河水电业绩整体持平,持股比例提升带动投资收益增长。公司2023年确认大渡河水电投资收益3.05亿元,较2022年翻倍,主要系公司对大渡河水电的持股比例从10％上升至20％,由此推算大渡河水电业绩整体持平。结合国电电力公告,国电电力2023年四川地区水电发电量同比下降2.35％,在来水偏枯背景下,预计大渡河水电电价也有望实现小幅增长。

   我们分析随着四川电力供需持续趋紧,雅砻江和大渡河水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧,本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电,"十三五"前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产,叠加2015年推动电力市场化改革,电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入,但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束,未来新增水电规模极为有限,供需趋紧带动电价回升。目前雅砻江水电2024年一季度经营数据尚未公布,但是结合高频降雨数据,预计一季度云南、四川水电发电量同比增速仍有压力,公司业绩增长或仍来自于电价增长。

   供需格局利好带来股价催化剂,但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端,市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力,即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先,水电公司营业收入的驱动力非常特殊,降雨与宏观经济绝对脱钩;其次,从产品特性来看,水电是终端同质化商品中的少数低成本供给,决定了价格端的低风险;加之商业模式简单,财务报表质量极高,联合调度提高水资源利用效率,水电资产的特性就是"全方位的低协方差"。按照投资组合理论,低协方差资产理应享有较高的估值,当前背景下有望持续重估,公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。

   盈利预测与评级:结合雅砻江和大渡河水电电价趋势及来水判断,我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别51.11、53.90亿元,新增2026年预测为56.15亿元,当前股价对应PE分别为16、15、15倍,我们认为水电板块具备长期配置价值,维持"买入"评级。

   风险提示:来水波动,电价不及预期。