万马股份(002276):业绩低于预期,看好24年高分子业务持续高增

2023业绩低于我们预期

   公司公布2023年业绩:收入/归母净利/扣非净利151.21/5.55/4.22亿元,同比+3.0％/+35.2％/+26.1％;其中4Q23收入/归母净利/扣非净利33.77/0.77/0.36亿元,同比-8.3％/+3.1％/+57.4％,环比-25.0％/-60.7％/-78.7％;业绩低于我们预期,我们认为主要受电缆业务收入确认节奏、4Q23期间费用和资产减值损失较高影响。

   发展趋势

   高分子材料业务量利齐升,24年高增长有望延续。23年线缆高分子材料实现收入48.72亿元,同比+4.7％,主要由于1)23年公司产能扩张带来出货增长,2)原材料降价带动ASP下降。盈利端,我们估计23年超高压业务净利润3.50亿元左右、同比+31％,净利率7.3％,同比+1.5ppt,主要得益于1)超高压产品出货占比提升,我们估计23年实现1.8-2万吨超高压出货,2)毛利率更高的出口产品占比提升,我们估计23年出口9-10万吨、占比约20％。展望2024年,我们认为高分子业务利润贡献有望维持高增,主要受益于1)超高压三期、湖州屏蔽料等新增产能有望落地,2)超高压二期高压产出率提升带动超高压出货增长,3)出口占比进一步提升。

   充电业务亏损收窄,24年有望持续减亏。公司23年充电业务收入贡献3.93亿元、同比+8％,我们测算净亏损约0.90亿元、同比收窄,主要受益于1)运营端:公司23年实现充电量6.70亿度,同比+58％;2)售桩:我们估计售桩业务收入1.40-1.50亿元左右,同比+30-35％。展望2024年,我们认为新能源车保有量提升或将带动充电桩利用率增加,叠加售桩规模增长,我们预计公司充电业务有望持续减亏。

   电缆业务受益于规模效应、盈利能力有所提升。公司23年电力电缆业务收入88.8亿元、同比+4.4％,毛利率12.3％、同比+0.3ppt,我们认为主要得益于规模效应。向前看,我们认为24年电网投资或将维持较高景气度,同时公司积极拓展网外新客户,产能方面1Q24北方基地有望部分投产、支撑出货,我们看好公司市场份额提升以及规模效应驱动业绩增长。

   4Q23毛利率同环比走高,资产减值、期间费用影响盈利。公司4Q23毛利率16.5％,同比/环比分别+2.1ppt/3.2ppt,盈利能力持续向好;净利率环比下滑,主要由于4Q23资产减值损失0.20亿元、期间费用率环比+6.3ppt。

   盈利预测与估值

   考虑到充电业务减亏不及预期,我们下调公司2024/2025年盈利预测15.7％/10.7％至7.16/9.11亿元,我们下调目标价14.3％至12.0元,维持跑赢行业评级,当前股价和目标价分别对应2024/2025年13.3x/10.5xP/E和17.4x/13.6xP/E,有30.3％上行空间。

   风险

   宏观经济下行,新能源车保有量不及预期。