特变电工(600089):多晶硅售价下跌拖累业绩,输变电板块增速亮眼

2023年业绩低于我们预期

   公司公布2023年业绩:收入982.1亿元,同比+2.3％;归母净利润107.0亿元,同比-32.6％;扣非归母净利润为103.9亿元,同比-34.6％。其中4Q23收入为245.5亿元,同比-6.2％;归母净利润13.3亿元,同比-72.6％。由于多晶硅售价显著下跌,2023年公司业绩低于我们预期。

   发展趋势

   输变电相关业务增速亮眼,国内海外驱动成长。2023年公司变压器产品营收184.8亿元,同比+32.39％,毛利率15.96％,同比-0.19ppt,产量为3.38亿kVA,同比+25.65％。电线电缆产品营收135.5亿元,同比+32.56％,毛利率9.55％,同比+0.12ppt。输变电成套工程营收49.2亿元,同比+17.69％,毛利率19.35％,同比+5.93ppt,成本管控及部分高毛利项目助推毛利率快速提升。2023年国内及海外电网投资景气,公司国内市场实现签约404.50亿元,截至2023年底输变电国际成套项目在手订单约53亿美元,我们看好后续在手订单加速兑现驱动业绩增长。

   多晶硅售价显著下跌,拖累公司业绩。2023年公司新能源产业及工程板块营收280.5亿元,同比-18.39％,毛利率31.95％,同比-25.87ppt。公司子公司新特能源全年实现多晶硅产/销量19.13/20.29万吨,已建成多晶硅产能30万吨/年,但销售均价大幅下降影响公司盈利;电站方面,已实现并网容量3.23GW,在建项目约1GW;光伏逆变器国内外市场出货量超过15GW。2023年公司发电业务/煤炭产品/黄金/物流贸易/铝电子新材料等/其他板块营收分别-5.24％/+4.47％/-25.03％/-33.40％/-10.04％/+26.65％,公司黄金营收下降主要系库河一期氧化矿开发后期产量减少。

   盈利能力受多晶硅板块影响明显、现金流表现较好。2023年公司毛利率为26.2％,同比-11.0ppt,净利率为10.9％,同比-5.6ppt。公司经营活动净现金流为258.1亿元,同比+18.4％。

   盈利预测与估值

   由于硅料价格持续下行,我们下调2024年净利润21.5％至86.72亿元,引入2025年的净利润为92.35亿元。当前股价对应2024/2025年8.5倍/7.9倍市盈率。维持跑赢行业评级,考虑到输配电板块和煤炭等板块景气度向上,估值中枢上移,我们下调目标价12.4％至18.20元对应10.6倍2024年市盈率和10.0倍2025年市盈率,较当前股价有25.4％的上行空间。

   风险

   电网投资不及预期,贸易政策变化,多晶硅及煤炭价格下跌超预期