中牧股份(600195):业绩短期承压,化药、疫苗景气有望修复

业绩低于我们预期

   中牧股份公布2023年业绩:2023年实现收入54.06亿元,同比-8.2％,归母净利润4.03亿元,同比-26.7％,扣非归母净利润2.79亿元,同比-30.3％;其中,4Q23实现收入12.47亿元,同比/环比-29.4％/-24.4％,归母净利609万元,同比/环比-95.9％/-95.2％。业绩低于我们预期,主因下游养殖深亏拖累防疫需求、及原料药行情较为低迷。

   发展趋势

   养殖及原料药行情低迷,多板块收入下降。1)生物制品:23年实现收入10.09亿元,同比-16.8％,我们认为收入下滑主要源于低猪价下养户防疫意愿及疫苗需求减少、下游养殖集团议价能力提升,且乾元浩禽用疫苗政采下降;2)化药:23年收入12.64亿元,同比-12.1％,主因原料药价格低位运行,部分产能处于爬坡期,令化药板块整体承压;3)饲料:23年收入10.26亿元,同比-6.9％,主受养殖行情影响;4)贸易:23年收入同比-0.5％至20.84亿元,总体持平。

   盈利能力下滑,源于疫苗及化药毛利率承压。1)毛利率:公司23年毛利率同比-1.9ppt至19.1％,主因生物制品及化药板块产品价格承压,毛利率分别同比-3.0ppt/-4.7ppt至46.1％/21.5％;2)费用率:公司费用投放总体稳定,23年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3ppt/+0.2ppt/-0.2ppt/+0.3ppt。此外,公司通过减持部分金达威股票获得投资收益1.44亿元。

   综合影响下,23年公司净利率同比-1.9ppt至7.5％。

   化药产能释放、疫苗研发推进,业绩随猪价上行有望修复。1)化药方面,公司收购成都中牧65％股权,以补足针剂兽药空白、提升化药整体竞争力,且中牧牧原产能陆续释放、有望持续贡献收入及业绩,我们认为公司化药板块有一定增长潜量;

   2)生物制品方面,公司积极拓展非口疫苗,新品猪伪狂犬病灭活疫苗、牛结节性皮肤病灭活疫苗及猫三联疫苗有望打开增长空间;此外,公司与中科院合作研发非瘟亚单位(纳米颗粒)疫苗,若顺利商业化落地,则有望率先受益;3)出口业务方面,公司公告表示已完成20个产品在近30个国家和地区首次注册或续展工作,我们认为公司开拓海外蓝海市场,有助于提升中长期发展天花板。

   盈利预测与估值

   基于公司业务短期承压,我们下调2024年归母净利预测26％至5.68亿元,引入25年预测6.64亿元。当前股价对应2024/25年18/15倍P/E。

   基于盈利预测调整,下调目标价26％至11.5元,对应2024/25年21/18倍P/E,18％上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险

   下游景气低迷;原料价格大幅波动;疫情风险;研发不及预期。