中牧股份(600195):疫苗化药双承压,Q4盈利同比下滑-年报点评

疫苗化药双承压,维持"买入"评级

   中牧股份发布年报,2023年实现营收54.06亿元(yoy-8.24％),归母净利4.03亿元(yoy-26.73％),扣非净利2.79亿元(yoy-30.26％)。其中Q4实现营收12.47亿元(yoy-29.37％,qoq-24.44％),归母净利609.41万元(yoy-95.93％,qoq-95.24％)。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为5.08/7.04/8.96亿元,对应EPS分别为0.50/0.69/0.88元,参考可比公司2024年20xPE均值(Wind一致预期),考虑到公司经营或持续改善、在大客户端的竞争优势明显,我们给予公司24年25xPE,对应目标价12.5元,维持"买入"评级。

   疫苗化药毛利双承压,化药销量持续增长

   2023年,公司生物制品、化药分别呈现缩量涨价和增量跌价的特征,但两个业务的收入和毛利率双双下滑,导致公司盈利下滑。拆分来看:1)生物制品。受下游需求下滑、竞争加剧等影响,公司生物制品销量连续3年下滑、2023年同比-26％,叠加提价幅度不及成本上涨幅度,导致生物制品收入和毛利率分别同比-17％和下滑2.97pct。2)化药。通过持续强化技术服务带动销售、建立全方位及全国性技术服务体系,聚焦服务大客户、集团客户等举措,公司2023年化药销量同比+37％,但竞争格局持续恶化导致价格同比下滑了36％,化药收入同比-12％。虽然公司通过技术革新、生产工艺升级等手段持续降低化药生产成本,但成本降幅不及价格,化药毛利率同比下滑4.68pct。3)贸易和饲料。贸易和饲料是公司主要的收入贡献中心,2023年收入分别同比-0.51％和-6.91％,毛利率分别+0.59pct和+4.99pct。23Q4,公司盈利出现明显下滑,或主要受下游养殖旺季不旺、需求偏弱影响。

   禽苗制剂有望增长,大客户合作持续深化

   2023年,公司禽苗经营主体乾元浩亏损8802万元(持股27％)、同比明显增亏,我们预计随着乾元浩生产经营回归常态、产能逐步释放,有望明显减亏甚至扭亏。制剂方面,在新收购的成都中牧的加持下,公司制剂收入保持增长,2024年收入有望随着产能扩张而持续增长。渠道方面,公司持续通过开发大客户以优化客户结构,如与牧原合资设立的中牧牧原、中牧集团战略入股新希望等,有望增强公司在大客户端的竞争力。同时,公司的牛结节性皮肤病灭活疫苗等新品将陆续推出,有望为公司提供额外增长动力。

   风险提示:生猪存栏恢复/市场化销售推进不及预期,市场竞争加剧等。