国泰君安(601211):"资管+自营"驱动业绩增长-2023年报点评

事项:

   国泰君安发布2023年报,全年营业收入361.4亿元(同比+1.9％),归母净利润93.7亿元(同比-18.5％),ROE为5.8％(同比-1.8pct)。报告期末,公司归母净资产1669.7亿元(较期初+5.9％),财务杠杆倍数4.76倍(同比+0.24倍)。

   评论:

   资管+自营驱动业绩增长:其他业务收入主要为销售大宗商品,利润率低。扣减其他业务成本后,营业收入283.8亿元(同比+2.5％)。收入结构较稳定,轻资产业务收入贡献53.1％(同比+1.8pct),其中资管业务收入贡献14.4％(同比+8.5pct);重资本业务收入贡献42％(同比-0.5pct)。经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别同比-11.2％/-14.5％/+148.5％/-41.2％/+29.9％。

   管理费率上升致使净利增幅不及收入:管理费率43.5％(同比+5.1pct),管理费用同比+20.8亿元,主要系23年全年并表华安基金费用,22年仅合并其2个月费用。

   经纪、投行业务承压,华安基金全年并表增厚资管收入

   1)市场不景气+佣金率下滑拖累经纪业务:A股日均股基成交额8772亿元(同比-5.23％),公司境内股基交易市占率4.76％(同比+0.23pct);佣金率由3.4?下降至3?。双重压制下公司经纪业务手续费净收入下降至67.9亿元(同比-11.2％)。

   2)IPO承销抗风险能力较强:受证监会阶段性收紧IPO及再融资节奏影响,全年行业IPO/再融资承销金额分别同比-39.2％/-24.7％。公司IPO承销金额317.1亿元(同比-6.2％),降幅为龙头券商最低,市占率8.9％(同比+3.1pct);再融资承销金额198.5亿元(同比-60.8％),降幅远超行业,导致投资银行手续费净收入下降至36.9亿元(同比-14.5％)。

   3)华安基金全年纳入合并范围:报告期末,券商资管AUM5430.9亿元(同比+25.3％)。23年华安基金全年纳入合并范围,22年仅合并其2个月的收入,致使资管收入大幅增长至41亿元(同比+148.5％)。Q4末华安基金非货基管理规模3369.2亿元(同比+4.3％)。

   重资本业务收入稳健,同比+1.2％。

   1)自营业务大幅改善。自营资产规模同比+18.9％,自营收益率2.44％(同比+0.5pct),叠加使得公司自营业务收入增加至91.3亿元(同比+29.9％)。

   2)利息支出拖累信用业务。公司融出资金同比+3％,两融市占率5.44％(同比-0.2pct)。利息净收入28亿元(同比-41.2％),主要系卖出回购、借款等增加导致利息支出同比+18.6％。

   投资建议:考虑到市场景气度回暖不及预期,下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为1.30/1.42/1.57元(2024/2025前值为1.56/1.85元),BPS分别为17.35/18.09/18.82元,当前股价对应PB分别为0.78/0.75/0.72倍,ROE分别为7.47％/7.87％/8.33％。公司大资管布局稳步推进,我们看好公司作为头部券商业务的持续增长,给予公司2024年1.1倍PB估值,对应目标价19.1元,维持"推荐"评级。

   风险提示:市场交易量回落;风险偏好下降;资本市场创新不及预期;实体经济复苏不及预期。