黔源电力(002039):来水偏枯拖累业绩,现金流价值持续凸显

事件:公司发布2023年年度报告,全年实现归母净利润2.65亿元,同比下降36.09％(经重述,此前已有业绩预告);每股派发现金股利0.19元,合计派发现金红利0.81亿元,现金分红比例30.68％。

   受来水严重偏枯影响,公司2023年上半年盈利可比口径历史同期最低,下半年显著改善,但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响,公司2023年全年水电发电量61.26亿千瓦时,同比减少30.76％,处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显,公司上半年归母净利润仅为0.32亿元,为2015年以来最低,下半年归母净利润2.32亿元,高于2022年同期的0.98亿元以及2021年同期的1.21亿元。

   持续偿还有息贷款,资产负债率降至60％以下,全年财务费用同比减少8000万元。公司全年经营性现金流量净额18.06亿元,投资性现金流出2.22亿元,富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27亿元,偿还债务支付现金16.72亿元,净偿还债务约9.5亿元,处于历年较高水平。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段,公司2023年财务费用3.36亿元,同比减少约8000万元。截至2023年底,公司有息负债(短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债)合计约80亿元,资产负债率降至58.56％,较2022年底减少3.16个百分点,已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换,涉及融资规模约10亿元,有望带动财务费用进一步下降。

   经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标,公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大,公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发,将折旧加回后,公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看,剔除投资收益的影响,定义经营性净现比=(经营性现金流量净额-财务费用)/(净利润-投资收益),黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高,而度电折旧表征了净利润的失真程度。

   继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看,还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元(2023年实际支出2.22亿元)如果认为公司遵循股东利益最大化原则,增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本,那么直接对(经营性净现金流-财务费用)折现,即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下,(经营性净现金流-财务费用)近似等于(净利润+折旧),取近5年均值,再乘以公司水电资产加权平均权益占比,公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元,以公司最新市值68亿计算,公司近5年年均"等效分红率"高达11％。将水电公司视为永续资产,按照沪深300平均的7％股权折现率计算,公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6％折现率计算,公司合理市值可超过120亿元。

   盈利预测与估值:我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元,当前股价对应PE13、13、12。从2023年开始,低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块,"四水两核"(长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核)股价走势整体趋同,均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束,公司有望受益于扩散行情,维持"买入"评级。

   风险提示:公司电站所在流域来水天然波动较大;电价政策调整。