天山股份(000877):吨成本显著下降,股份补偿或增厚EPS

近日公司公布2023年报,公司2023年收入1074亿元、同比-19.0％;归母净利润20亿元、同比-56.7％;扣非归母净利润6亿元、同比-78.4％。公司拟每10股派发现金红利1.14元(含税),分红率为50.26％。

   公司吨成本显著下降,23Q4利润逆势增长。2023年公司水泥熟料销量同比-3.0％、至2.6亿吨,吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-58、-50、-9元,考虑到2023年煤炭均价同比下降约300元,按照1吨水泥使用0.1吨煤炭测算,煤价影响公司吨成本下降30元,因此公司依靠成本管理实现了非煤炭成本下降达20元/吨。其中23H2公司吨成本同比-70元、至209元,23Q4综合毛利率环比+4.4pct、至19.5％,我们认为水泥熟料吨成本的下降是公司4季度利润环比改善的重要原因。

   骨料业务继续扩张,占净利润比重达60％。2023年骨料销量同比+24％、至1.4亿吨,吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-7、-2、-5元,骨料业务利润贡献度同比增长。2023年公司投资建设"池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目,投资金额达106亿元,继续快速扩张骨料业务。从分部数据来看,2023年骨料分部贡献净利润达12亿元,水泥、商混分别贡献3亿元、5亿元,2023年公司骨料业务占净利润比重约60％。

   中国建材股份拟以股权和现金补偿公司218亿元。公司2021年采用发行股份及支付现金的方式,向中国建材股份等26名交易对方购买中联水泥100.00％股权、南方水泥85.10％股权、西南水泥79.93％股权及中材水泥100.00％(业绩承诺资产),并签署《业绩承诺补偿协议》,业绩承诺资产在2021～2023年实际净利润为137亿元,低于承诺值的355亿元,因此中国建材股份需以股权和现金对本公司进行补偿,补偿总额218亿元,公司预计可收回股份赔付200亿元,可收回现金补偿18亿元,相关应收款项已计入财务报表,不影响公司2023年度损益。按2021年增发价格12.90元/股测算,补偿股份数量约15.5亿股(200亿元/12.90元),占公司总股本86.63亿股的18％,补偿股份由公司以1元总价回购并予以注销。

   给予"优于大市"评级。我们预计2024年水泥行业有望在地产、基建等需求支撑以及行业自律影响下景气继续下降空间不大,同时公司加大国际化业务布局,我们预计公司2024～2026年EPS分别约0.39、0.44、0.49元,考虑公司骨料业务成长性、高分红比例以及未来运营效率的提升,给予2024年PE18～20倍(对应假设注销完成后总股本摊薄eps的市盈率14.76～16.40倍),合理价值区间7.02～7.80元/股。

   风险提示。需求超预期下滑,煤炭价格大幅提升,国际化进展不达预期。