科德教育(300192):手握国产AI芯片独角兽股权,价值亟待重估-公司深度报告

投资要点:

   立身油墨,转型教育,着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司,专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足,2017年起公司开始谋求转型,通过收购龙门教育切入教育行业,目前公司除传统油墨业务外,在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外,公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8％的股权。通过业务端和投资端的敏锐性,公司绑定了教育和AI两大上行贝塔,前景可期。

   手握国产TPU核心资产,中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为,公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8％股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化,芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景,契合度有先天缺陷。相较而言,谷歌TPU专为AI而生,如果说英伟达GPU是"魔改"版的AI芯片,那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术,如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等,将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前,美国出口管制的背景下,去英伟达化已是趋势,国内GPU路径追赶难度大,DSA(TPU、NPU)设计思路或是我国破局口,华为昇腾(NPU)已经先行一步并开始得到市场认可,中昊芯英(TPU)同样走DSA路径且团队阵容豪华,有望协华为驱动AI芯片国产替代,股权价值亟待重估。

   教育赛道贝塔逐步转正,"复读+职校"驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击,扩张节奏受挫。当前,随着行业供给出清,赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向,凭借龙门教育"五加教学模式+差异化定位"打造的高本科率口碑优势,不仅保障了可持续生源,而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计,2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复,公司将重回常态化增长。

   盈利预测及估值:我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元,对应EPS为0.40、0.52、0.69元,目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍,可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍,公司估值存在一定折价。此外,公司持有中昊芯英7.8％的股权,参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪,截至2024年3月27日,其PS为99倍,我们假设以相同PS估值定价中昊芯英,并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算,公司今年潜在二级市值近500亿元,对应公司7.8％股权参考市值已经超过当前上市公司市值,考虑该股权潜在重估价值及稀缺性,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:中昊芯英发展不及预期,教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。