东方证券(600958):投资及信用逆势增长,资产减值损失拖累业绩-年度点评

事件:东方证券公布2023年报,归母净利润及ROE略好于业绩快报。东方证券2023年实现营收170.9亿元/yoy-9％;实现归母净利润27.54亿元/yoy-8.5％,其中4Q23单季营收33.9亿元/yoy-49％/qoq-32％,4Q23单季净亏损1.03亿(4Q22单季归母净利润10.1亿);2023年加权ROE3.45％/yoy-0.71pct。

   收入拆分:投资与信用业务逆势增长,手续费类业务随行就市。2023年公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收益、长股投收入/yoy分别为27.8亿/-10％、15.1亿/-13％、20.3亿/-23％、17.6亿/+8％、23.3亿/+35％、5.8亿/-12％,收入占比如下:经纪24％、投行13％、资管17％、净利息15％、净投资收益20％、长股投5％(剔除其他手续费收入)。

   业绩归因:4Q23亏损主因权益市场波动下单季度投资收益亏损。4Q23公司亏损(去年同期为10.1亿),主因1)4Q23单季投资净收益(含汇兑)亏损0.1亿元,负向拉动4Q23主营收29.7pct(4Q22投资盈利6.1亿元/3Q23投资盈利9.5亿元)。2)单季主营收下降幅度显著高于管理费下降幅度,导致管理费率(管理费用/主营收)高达99.2％/yoy+35.8pct/qoq+10.8pct。3)单季因长股投而计提资产减值2.5亿,环比增4.6倍。

   经纪业务随行就市,金融产品销售体现韧性。23年公司的证券经纪业务收入市占率1.63％,行业排名维持第20名。公司客户数量保持增长,期末客户资金账户总数269万户,yoy+10.3％;托管资产总额7378亿元。金融产品销售保持韧性,财富管理转型成效:23年公司权益类产品销售规模103亿元,yoy2.3％;期末权益类产品保有规模457亿元,较期初-5.0％。信用业务方面,期末公司两融余额208亿元,较上年末+7.3％,市占率1.26％;股票质押业务待回购规模58亿元,均为自有资金出资,规模持续回落。

   公募资管AUM表现不及行业,参控股公募受降费政策影响利润贡献承压。根据年报,从业绩看,受公募降费政策影响,公司旗下公募利润贡献承压:1)东证资管(全资公募子公司):2023年实现净利润4.9亿/yoy-41％,利润贡献18％;2)汇添富(持股35.41％):2023年实现净利润14.2亿/yoy-32％,贡献利润18％,公募业务合计贡献公司利润36％/yoy-16pct。从规模看,根据Wind,2023年市场非货基AUMyoy+4.5％至15.99万亿,同节点汇添富非货规模4476亿元/较年初-13％,其中主动权益基金规模1551亿/较年初-27％,占比35％;2023年末东证资管非货规模1665亿元/较年初-13％,其中主动权益基金906亿/较年初-21％,占比54％,东方证券旗下公募AUM表现不及行业。

   经营杠杆提升,自营为扩表主要方向。根据年报,23年末公司总资产3837亿/较年初+4.2％,维持扩表的趋势,期末经营杠杆3.46倍/yoy+0.29倍。自营投资是公司扩表的主要方向,期末公司自营交易和机构销售交易业务余额为1547亿/yoy+20.4％。从结构上看,公司固收规模由22年的1106亿增长至1330亿,权益类投资规模虽有提升,但是公司策略上选择"交易类股票业务低仓位运行;高股息策略坚持适度择时、优选个股"。

   投资分析意见:下调盈利预测,维持买入评级。我们选取净资产规模与东方证券相近的上市券商作为可比公司:中信建投、国信证券、招商证券、光大证券。根据Wind一致预测,平均2024EBPS为12.47元/股,可比券商2024EPB均值为1.23倍。考虑到东方证券2023年轻资产业务均承压(轻资产业务占比营收60％),且减值损失同比大幅提升拖累利润;但同时东方证券股价受国祥事件影响逐步缓解,叠加资本市场高质量发展政策加速出台,A股交投热度有所回升,公司将受益于交投回暖及政策利好,综合考虑下我们给予东方证券对标券商24E平均PB5％折价(1.17倍),对应目标价为10.37元/股,较2024/3/27收盘价上涨空间为26％,维持买入评级。预计东方证券24-26E净利润30.7/38.05/45.6亿(原预测24-25E52.5、59亿),同比分别+11.5％/+24％/+20％。

   风险提示:经济下行;流动性收紧;居民资金入市进程放缓;东方证券于7月发布关于公司董事接受纪律审查和监察调查的公告,关注公司治理风险。