煌上煌(002695):积极谋变求突破,酱卤之煌再启航-公司深度研究

投资要点:

   深耕卤制品行业30余年,成本下行经营改善。公司创始于1993年,主营业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品。虽然21-22年公司营收有一定波动,但是23年以来公司积极拓展门店,推动单店营收恢复,第一大业务鲜货食品营收呈现回升态势,23H1鲜货产品营收同比+1.71％。成本方面,23年一季度末原材料价格开始回落进入下行通道,公司毛利率逐季改善,2023Q3毛利率达到31.30％,环比+4.70pcts,随着公司高价位库存的消耗和鸭副成本维持低位,未来毛利率还有进一步改善空间。

   卤味行业空间广阔,集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》,2023年中国休闲卤制食品市场规模预计将达到1848亿元。另外,根据前瞻产业研究院,行业集中度较低,2020年CR3为9.57％,煌上煌位列第二,市占率为2.11％。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险,未来头部企业有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势,行业集中度有望提升。

   打造全产业链优势,构建品牌矩阵。目前公司形成了养殖、屠宰、加工、研发、冷链配送、连锁销售等全产业链发展的模式,具备产业化优势。另外,公司拥有三大品牌,其中"煌上煌"具备较高的品牌认可度,拥有酱鸭核心差异化产品;"独椒戏"品牌聚焦年轻消费群体,以烤猪蹄为主打;"真真老老"品牌定位为"高汤鲜粽倡导者",将立足江浙沪大本营,打造区域独占品牌。

   加速扩张门店,推动线上渠道发展。截至2023H1,公司线下连锁门店总数达到4213家,优势区域主要为江西和广东,二线城市门店占比较高。公司计划实施千城万店战略,通过深耕优势老市场和大力拓展新建加工基地周边的重点新市场,加速拓展门店。同时随着国内新零售、新媒体运营趋势显著,公司大力发展线上业务,2022年起发力抖音平台和外卖平台,把线上流量导入到门店并转化成销售额。2023年H1实现GMV2.46亿元,销售占比18.72％。

   盈利预测与投资建议:预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.71/1.70/2.30亿元,三年同比增长129％/141％/35％,考虑到公司加速扩张门店,同时积极发展线上业务,23年以来成本下行,经营改善明显,24-25年业绩有望快速增长,给予公司2024年32倍PE,对应目标价9.77元/股,首次覆盖给予公司"持有"评级。

   风险提示:门店拓张不及预期;行业竞争加剧;食品安全风险;原材料价格大幅波动;业绩不及预期对于估值溢价的负面影响风险。