江中药业(600750):业绩符合预期,高股息优质资产-年度点评

事件:

   2024年3月22日,公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元,同比增长13.00％,实现归母净利润7.08亿元,同比增长18.40％,实现扣非净利润7.04亿元,同比增长38.97％。单季度来看,2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元,同比增长23.04％,实现归母净利润1.16亿元,同比增长27.26％,实现扣非净利润1.42亿元,同比增长150.98％。

   业绩符合预期,非处方药和大健康产品保持高增长。

   根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》,经初步核算,预计2023年度公司营业总收入同比增长约13％,归母净利润同比增长约18％,最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看:1)2023年非处方药实现营业收入30.50亿元,同比增长16.46％,其中,核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元,乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)的收入规模均突破5亿元,咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元;2)2023年处方药实现营业收入6.64亿元,同比减少16.31％,主要是因为受到集采等政策变化的影响;3)2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元,同比增长49.96％,其中"参灵草"系列产品收入规模突破1亿元,"初元"系列产品收入同比增长40％左右,胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长,有望成为新的过亿业务。

   坚持降本增效,扣非净利润取得高增长。

   2023年公司扣非净利润同比增长38.97％,我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级,提升产能利用效率,优化生产工艺,压缩采购成本,2023年主营业务毛利率达到65.28％,同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力,销售费用率从2022年的38.81％下降至2023年的37.09％(同比减少1.72pct),管理费用率从2022年的5.30％下降至2023年的4.80％(同比减少0.50pct),由于理财结构调整,2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降,2023年公司扣非净利率达到16.03％,同比2022年增加2.74pct。

   现金分红比例较高,高股息优质资产。

   根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》,2023年公司计划每10股派发7元(含税),预计现金分红金额将达到4.4亿元,如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元,2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元,现金分红比例(现金分红金额/归母净利润)达到115.52％,参照2024年3月22日收盘价,股息率达到5.76％。从2021年开始,公司调整现金分红政策,从每年1次分红调整为每年2次分红,分别为三季度分红和年度分红,现金分红比例大幅提升至100％以上。超额分红的背后是充裕的现金流,2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元,过去5年(2019-2023年)公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。

   内生+外延双轮驱动,并购整合能力较强。

   公司发展战略清晰,年报显示,公司围绕"做强OTC、发展大健康、布局处方药"三大业务布局,坚持"内生发展+外延并购"双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司,重点聚焦消化领域和呼吸领域,补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊(贝飞达)等重要品种,和公司现有产品线形成良好协同,展现出较强的并购整合能力。具体来看,2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元,实现净利润8,740万元;济生制药实现营业收入5.02亿元,实现净利润2,150万元;桑海制药实现营业收入2.71亿元,实现净利润1,351万元。

   投资建议:

   结合公司发展规划,我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12％、12％、12％,处方药收入增速分别为5％、5％、5％,大健康产品及其他收入增速分别为20％、20％、20％。根据以上假设,我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元,归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰,业绩增长稳健,属于优质高股息资产,参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平,给予公司2024年20倍PE估值,对应6个月目标价26.20元,给予买入-A的投资评级。

   风险提示:中药材价格波动风险,处方药集采风险,外延发展不及预期的风险。