东阳光(600673):冷剂盈利周期反转,积层箔电容器持续成长-年度点评

公司发布2023年业绩预告。公司预期2023年实现归母净利润-2.23～-3.23亿元,实现扣非归母净利润-3.78～-4.88亿元,2023年业绩不及预期。根据公司公告,2023年业绩下滑主要原因为:1)公司股权激励计划确认激励费用,减少公司净利润;2)控股子公司桐梓狮溪煤业旗下两处探矿权计提减值准备;3)新能源行业、出口业务及房地产业务低迷,公司产品不同程度订单下滑、价格下降。

   预期制冷剂价格长期上涨,公司持有配额业绩高弹性。供给刚性+需求增长+无替代品,预期未来制冷剂价格长期向上。随着制冷剂配额落地,预期国内三代制冷剂配额总量将被锁定,四代制冷剂由于成本高和专利限制目前不具备大规模推广条件,预期2024-2026年全球主流仍然是三代制冷剂。根据百川盈孚,截至3月18日主流三代制冷剂品种R32、R134a、R125浙江地区低端市场价格分别较2024年12月31日上涨8750、5000、16500元/吨至25500、32000、43500元/吨,根据产业在线数据,2024年1～2月家用空调排产较去年同期实际增长15.5％至2832万台,从近期市场表现看,供给刚需背景下,下游需求回暖制冷剂价格上涨弹性极高。根据生态环境部公布最新数据,目前东阳光主要三代制冷剂配额合计为4.8万吨,根据测算制冷剂价格整体上涨10000元/吨,公司净利润增厚3.4亿元。

   积层箔电容器引领产业链升级,产能扩张持续成长。公司公告2023年9月积层箔2000万平产能投产,积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品,采取全新的制备工艺,理论核心性能——比容量一次性提升40％以上,并且性能进一步迭代空间广阔;随着新能源产业持续增长、AI硬件基础设施建设,未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升,电容器应用市场有望持续增长。公司自2018年起参与积层箔产业化项目,此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品,积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司规划积层箔产能4000万平,有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级,乘行业成长东风实现持续成长。

   下调盈利预测,维持买入评级。2023年三代制冷剂价格低位,行业利润压缩至盈亏平衡点,行业整体进入亏损状态,下调公司2023年制冷剂销售价格;另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多,PDVF、电池铝箔等产品盈利下降,下调公司PVDF、电池铝箔产品销售价格。由于产品销售价格下调,进而下调公司2023-2025年盈利预测,预计公司2023-2025年归母净利润分别为-2.3/12.2/15.6亿元(原预测为17.6/26.1/34.8亿元),对应2024-2025年PE分别为20/16倍,2024年PE估值低于可比公司平均,公司拥有制冷剂稀缺配额,有望充分享受制冷剂行业盈利反转;另一方面公司规划4000万平积层箔产能建设,未来有望持续成长,维持买入评级。

   风险提示:部分产品行业盈利快速下降风险,电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。