中国外运(601598):出海东风助力成长,货代业务量利齐增-深度研究

投资逻辑货代业务为传统主业,股息率行业领先。公司主营业务包括货代、专业物流、电商业务三个部分,货代业务占营收及毛利比重约60％。中外运敦豪贡献主要投资收益,1H2023占营业利润比重为21％。公司A股股息率为4.1％,港股股息率为7.5％,港股股息率排名跨境物流行业第一。2023Q1-Q3,公司实现营业收入728亿元,同比下降10％;实现归母净利润32亿元,同比下降12％。

   受益于国内企业出海,货代业务有望实现量利齐增。业务量方面,货代龙头企业市占率提升,国内制造业企业出海进程加速,可以为公司带来大量的货运需求。单箱利润方面,受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条,以及国内自主品牌出海,公司直客比例增加,推动单箱利润上升。预计2023-2025年货代业务营收增速分别为-14％、7％、7％,毛利率为8.7％、8.8％、8.9％。

   合同物流深耕细分领域,延伸服务链条提升单吨价格。合同物流是专业物流的主要利润来源。业务量方面,公司加强客户拓展,我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑2024年货量增长。单吨收入方面,公司与客户通常为长期合作,公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节,提高单吨收入。此外,一带一路有望推动项目物流发展,危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计2023-2025年专业物流收入增速分别为6％,13％,13％。跨境电商业务高速增长,中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公司与DHL合营企业,主要经营国际时效件业务,ToB的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。2024年,Temu的GMV目标较2023预计GMV增长一倍以上;TikTokShop的GMV目标较2023年目标增长150％,预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长21％。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长,公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计2023-2025年公司投资收益增速分别为-16％、7％、7％,电商业务收入增速分别为-26％、11％、11％。

   盈利预测、估值和评级

   预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.0亿元、42.1亿元、44.4亿元,对应PE分别为10.9x、10.1x、9.6x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x,公司股息率行业领先,货代网络遍布世界,有望受益于国内企业出海带来的业绩成长,给予公司2024年12倍估值,目标价格为6.93元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。