新天然气(603393):国内稀缺的煤层气标的,马必、紫金山放量助力高成长-深度研究

新疆城燃起家,收购亚美能源获取国内优质、稀缺煤层气资源。公司最初在新疆经营城燃业务,截至2023H1在新疆8个市(区、县)拥有城市燃气特许经营权。2018年8月公司收购港股亚美能源50.5％的股权,获得潘庄、马必两处优质煤层气资产,主营业务由中游的城市燃气拓展到上游煤层气开采领域,成为国内稀缺的拥有上游煤层气资源的民营企业。2023年7月公司成功完成亚美能源港股私有化,目前100％控股亚美能源,煤层气开采销售成为公司盈利的主要来源。目前公司共拥有3个煤层气区块,均通过产品分成合同参与生产经营:1)潘庄区块:国内资源禀赋最好的煤层气区块之一;亚美能源产品分成80％,合同2028年到期;设计产能10亿方/年,2022年产量11.82亿方;截至2022年剩余2P储量45.9亿方,剩余可采年限4-5年。2)马必区块:可开发总面积829.1平方千米,截至2022年南区剩余2P储量178亿方。亚美能源产品分成70％,合同2034年到期;马必南区设计产能10亿方/年,北区5亿方/年项目ODP正在审批中;

   2020-2021年大面积压裂技术在中深部煤层气开采中的应用取得突破,马必区块得以放量,2020-2022年产量分别为0.67、1.23、2.84亿方。3)紫金山项目:2023年公司新获取吕梁紫金山项目,与中石油合作开发,产品分成比例60％,项目总面积700多平方千米,煤层气及致密砂岩资源储量合计2000亿方以上,目前处于勘探试采阶段,公司预计紫金山区块有望于2024年底或2025年起释放产量。此外,公司也在全国其他地区积极参与矿权竞拍,获取新资源。2024年1月公司全资子公司新合投资竞得贵州丹寨1区块、2区块页岩气勘查探矿权,公司保守估计两区块页岩气资源量合计500-1000亿方,助力公司进一步增加上游资源储量。

   技术进步、政策支持推动我国煤层气产业快速发展,中深部煤层气开发突破助力产量再上台阶。中长期来看,我国天然气消费有较大增长空间。

   国家强调保障能源安全,政策要求天然气增储上产,在常规气增产乏力的背景下,非常规天然气日益成为产量的重要增长点。我国煤层气地质储量丰富,约30万亿方,世界排名第三。然而受技术限制、经济性较差导致投资积极性不足等问题的制约"十一五"至"十三五"我国煤层气产量完成情况均不及预期。2021年中深部煤层气技术取得突破叠加国内外气价上行、天然气市场化改革推进,煤层气产量迎来新一轮增长,2023年我国煤层气总产量达到139.4亿方,同比增长20.7％。政策方面,2020年以后我国对煤层气开采的补贴由每立方米固定补贴变为"多增多补"、"冬增冬补",以激励煤层气企业增产。技术方面,随着中深部煤层气开采、多气合采等技术的进步,未来煤层气产量有望持续突破。

   潘庄为国内资源禀赋最好的煤层气区块之一,具备高产量、低成本双优势,2024年通豫管线有望恢复通气,带来盈利修复。潘庄区块是中国最早一批开发的、资源条件最优、经济效益最好的煤层气区块之一。区块单井产量高,采收率高,成本优势强。2022年潘庄区块开采成本为0.61元/方(公司披露口径,含折旧),对比我国煤层气普遍开采成本具有较强的成本优势。2022年潘庄区块约有30％的煤层气产量经通豫管线销往河南,2023年通豫管线受阻导致潘庄区块产量及售价均受到一定的影响,通豫管道目前已维修完毕,正在等待政府复产审批,公司预计2024年可以恢复使用,届时潘庄区块产量、售价有望迎来修复,盈利有望改善。

   马必产量快速爬坡,紫金山未来增产潜力大,公司煤层气区块产量释放有望带来业绩高成长。24-28年潘庄产量有望维持10亿方/年,马必、紫金山快速放量提供资源接续。马必:区块面积大,中深部煤层气储量丰富。产能方面,马必南区10亿方/年项目建成在产,二期076井区产能5亿方/年,公司预计24年开始生产,三期北区产能8-10亿方/年待建,四期规划中,未来整个马必项目总产能预期在25亿方以上。产量方面,自20-21年中深部煤层气开采技术取得进展,公司加大开发力度,马必区块产量增长显著,2023年1-9月马必产量3.93亿方,同比增长107％。公司未来将继续加大马必区块资本开支,公司预计每年投资16亿左右(公司单方面投资11亿),我们预计2023-2025年马必区块产量分别为5.5-6/8/10亿方,中长期气量预期在20亿方以上。成本方面,随着产量的爬坡,单方开采成本有望平稳下降。销售方面,马必自2023年接通西气东输一线,产销比及售价均有所上升,2023年1-10月销售均价上升至2.1元/方,较22年上升2.4％。未来随着马必区块产量的不断释放,以及公司争取更有利的销售策略,马必区块的经济效益有望提升。紫金山:项目总面积700多平方千米,煤层气及致密砂岩资源储量合计2000亿方以上。致密气具有开采难度小、出气放量快、衰减快的特点,公司预计紫金 山区块有望于2024年底或2025年起贡献产量。马必以及紫金山区块开发的加速推进,为公司资源接续和业务的持续增长提供坚实保障,我们预计24-27年公司的煤层气产量有望保持10％以上的增速。

   盈利预测与投资评级:新天然气为国内稀缺的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一,有望在未来4-5年内维持稳产;近年来中深部煤层气技术得到发展,公司加大马必区块投资推动区块快速上产,为公司注入业绩增长动力;新获取的紫金山区块资源储量丰富,未来开采潜力大。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及天然气市场化改革政策的驱动下,伴随煤层气开采技术的持续进步,公司煤层气板块业绩有望迎来高增长。同时,公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复,从而实现业绩改善。我们预测新天然气2023-2025年的归母净利润分别为12.4亿元、17.4亿元、19.1亿元,EPS分别为2.92元、4.12元、4.50元;对应3月13日收盘价的PE分别为9.92X、7.04X、6.44X,首次覆盖给予"买入"评级。其中,公司2023年归母净利润中亚美能源净利润为分段合并,资产购买日(2023年7月12日)之前按56.95％合并报表,购买日后100％并表。

   风险因素:国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。