嘉泽新能(601619):小而美风电运营商,在手项目指标充沛

宁夏新能源上市民企,2019年从宁夏走向全国,2021年转型轻资产。公司2010年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营,成立初期主要在宁夏地区开展风电项目,2019年开始,公司向华北地区开始拓展项目,截至2023年6月底,公司拥有并网装机容量198.9万千瓦,其中风电185.3万千瓦,光伏13万千瓦,智能微电网0.6万千瓦。2021年起公司转型轻资产,业务范围向新能源电站出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金等业务形态拓展,通过产业基金引导投资从而获取新能源项目,同时卖旧建新,提高存量资金运营效率,围绕新能源运营延伸价值链,实现四大业务的协同发展。

   基于产业基金拉动投资的稀缺模式,公司获取新能源指标的能力极强。公司通过产业基金或股权基金引导产业落地,从而获取大量项目指标,截至2022年底公司获取项目指标约10GW。1)风电:总规模7.54GW,其中已核准项目158万千瓦,列于地方规模开发计划(例如十四五规划)124万千瓦,与政府签订开发协议472万千瓦;2)光伏:总规模0.8GW,其中集中式光伏20万千瓦,分布式光伏59.1万千瓦;3)储能:总规模1.5GW,其中抽水蓄能120万千瓦,电化学储能30万千瓦。值得强调的是,由于公司通过落地产业投资的方式开发项目,且前期黑龙江和柳州的前期产业园投资持续兑现,预估公司储备项目的落地可靠性较强。

   风机价格持续下降,为电价下降奠定较高安全垫。从2021年开始陆上风机(含塔筒)中标价格从3400元/千瓦附近下滑至2023年年底的最低1500元/千瓦,区间跌幅超过56％,风机价格的下降有望使得产业链利润向运营商聚集。而从市场普遍担心的电价角度来看,公司现有项目储备主要位于黑龙江、广西等地,燃煤标杆电价分别为0.374和0.4207元/千瓦时,一方面,这两个省份对于新能源参与市场化交易的政策较为友好,市场化交易比例较低;另一方面,当前较低的风机价格为电价下降提供较高的安全垫。据我们测算,在当前5500元/千瓦的风电造价假设下,12％/10％的资本金IRR要求分别对应0.28/0.264元/千瓦时的上网电价,两个电价低于目前绝大部分省份的煤电基准电价以及实际成交价,更显著低于公司指标大省的燃煤标杆电价,而且黑龙江风资源较好,风电利用小时数接近3000,电价安全垫实际更高。

   公司电站出售业务利润可观,单瓦净利0.8-1.2元。以过去三年公司出售电站获得的投资收益进行测算,公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元,主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15％左右,高于当前一般国企所要求的项目收益率6％-8％,公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间。未来假设公司年均出售15-20万千瓦的存量带补贴电站,公司将持续获取1-2亿元的投资收益,除出售电站外,公司还申报发行全国首单民企REITS盘活存量资产,2024年公司REITS有望成功发行,给公司带来十足利润弹性。

   盈利预测与估值:我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入20.68、24.08、29.34亿元,同比增长率分别为12.3％、16.5％、21.8％,实现归母净利润分别为7.89、9.91、11.74亿元,同比增长率分别为47.5％、25.7％、18.4％,当前股价对应的PE分别为10、8、7倍。我们选取三峡能源、龙源电力、节能风电作为可比公司进行估值,公司当前估值远低于可比公司估值。参考公司2022年分红率,假设2023-2025年公司分红率维持36％,公司2023-2025年的股息率分别为3.5％、4.4％、5.2％,公司当前估值水平低于行业平均30％以上,成长性高,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:电价下降幅度超预期,新能源新增装机不及预期,电站出售规模不及预期