天铭科技(836270):越野改装件龙头企业,后装市场前装化实现增量-深度研究

本土越野改装件起家,募投产能助力利润增长。公司为全球汽车越野改装件领军企业,产品包括绞盘、电动踏板及相关辅件,终端应用于CUV、SUV、皮卡类越野车型,业务主要覆盖国内汽车主机厂及全球后装市场。2019-2022年,公司收入、净利润CAGR为5.6％/42.4％,ROE中枢21％,盈利能力卓越。当前,公司产能利用率处于较高水平,预计到2025年新建厂房落地后,每年将新增产能:绞盘17万台、电动踏板5万台、高强度纤维绳1.5万条、车载空压机35万台,预计增厚利润0.77亿元。

   海外后装稳步增长,国内前装蓄势待发。海外汽车改装行业发展成熟,后装市场竞争充分,公司份额相对较小,核心竞争对手包括WARN、LUND、AMP等。相比之下,国内越野改装市场尚处于起步阶段。由于政策限制,本土改装件后装市场的发展呈现出前装化趋势,2026年规模有望达1003亿元,CAGR57.4％。

   北美踏板市场重启+双电机独家专利+主机厂项目推进,彰显公司中长期发展信心。1)电动踏板:为公司当前核心放量业务,2023全年有望实现翻倍增长,收入预计超过1亿元。自2017年以来,由于美国诉讼案的影响,公司电动踏板销售一直处于停滞状态。当前,随着诉讼案和解及LUDN相关专利到期,公司凭借全球独家双电机专利,未来展现出较大增长空间。此外,建议关注新能源车配套踏板市场,特斯拉Cybertruck有望成为潜在客户。2)绞盘:公司凭借先发优势,几乎垄断国内军车、皮卡和硬派越野市场中批量选装绞盘的全部份额。目前,已成为长城炮、坦克300、东风猛士等车型的唯一供应商。订单需求显著增长,在同类产品中采购率可达100％。未来,公司绞盘产品的放量关键在于35个境内主机厂前装项目,目前仅有3个实现大规模批量生产,需关注后续项目落地情况。

   盈利预测与投资建议:预计2023-2025年公司营业收入复合增速33％,归母净利润复合增速24％。考虑到公司产能逐步释放+国内绞盘项目推进+北美电动踏板市场重启,具备突出的成长潜力,我们给予公司2024年19倍PE,目标价格16.37元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:踏板业务销量不及预期,越野车行业景气度波动,客户集中度高,专利风险,原材料价格波动,外汇汇率波动。