亚钾国际(000893):量增显著,看好钾肥资源品高景气-深度研究报告

聚焦钾肥主业,快速崛起的国际化钾肥新秀。公司主要从事钾盐矿资源的开采、钾肥的加工及销售,当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权,包括东泰、彭下-农波、农龙村三大矿区,氯化钾折纯储量超过10亿吨,规划氯化钾产能合计达500万吨/年。公司现有氯化钾产能200万吨/年,在建产能100万吨/年,拟建产能200万吨/年,力争在2025年建成500万吨/年氯化钾产能,未来高成长逻辑清晰。公司治理结构完善,股权激励进一步推动股东及管理层实现战略统一。公司的股权激励目标与公司的产能规划节奏基本一致,有利于凝聚公司股东、管理层及核心员工,实现中长期战略目标的统一。

   氯化钾行业资源垄断,供给高度集中。纵览全球,需求端,伴随全球耕地面积稳步提升,新兴国家钾肥施用增量空间可观,以及钾肥价格回落下农户施钾意愿提升,预期全球钾肥需求有望实现明显复苏。供给端,全球钾资源分配不均,钾肥产能分布集中度高,且存在严重的区域性供需错配,在俄乌冲突、巴以冲突及加拿大有意减矿控货等地缘因素影响下,全球供给不确定性增强。结合未来新兴国家钾肥消费的升级有望对冲边际趋弱的基数效应影响,我们认为全球钾肥供需增速有望维持匹配状态。聚焦国内,钾肥需求端消费升级趋势明显,钾肥的实际使用占比持续提升,同时供给端仍较为依赖进口,中国公司的海外产能正逐步反哺国内。

   先发优势铸就规模及成本优势,高执行力创造"亚钾奇迹"。公司具备先发优势,花费较低成本获取老挝矿产资源及优质区位,获得老挝甘蒙省呵叻盆地的主要矿权,并与老挝政府建立了深入互信关系,有望借此获得更多资源及配套倾斜。公司具备区位优势,老挝钾盐项目拥有优越的地理环境和便利的交通条件,且当地政治局势稳定,营商环境较为宽松,契合中老"一带一路"合作关系。公司具备成本优势,公司钾肥生产成本位于全球成本曲线中枢,且未来存在多方面降本潜力。伴随扩产计划稳步推进,规模化效益下公司生产成本或将进一步下降。

   颗粒钾投产+开发溴素等非钾产品,公司创造更多利润增长点。一方面,公司通过颗粒钾的稳步增产进一步开拓国际及国内市场,颗粒钾的单吨盈利空间更高,公司通过产品结构优化创造新的利润增长点。另一方面,公司溴素项目已成功达产。溴素是钾肥生产的副产品,理论上,每100万吨钾肥可产出1.2万吨溴素,以当前溴素价格可贡献约3亿元营收。随着公司主业钾肥产能提升,未来将实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线,溴素项目预期将成为公司非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条,有望进一步增厚公司盈利。

   投资建议:我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收41.0/52.4/72.4亿元,实现归母净利润14.0/18.3/25.3亿元,对应当前PE分别为12.9x/9.9x/7.2x。参考可比公司估值及公司近三年估值中枢,我们给予公司2024年15倍目标PE,对应目标价29.55元,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:新项目建设进度不及预期;新矿权未获批;海外企业快速释放产能,竞争格局恶化;极端天气影响农作物种植和收获;钾肥价格大幅波动等。