齐翔腾达(002408):否极泰来,龙腾万里-深度研究

C4产业链龙头,优势显著公司成立于2002年,始终专注于对原料碳四的深度加工,形成了丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线,主要产品有甲乙酮、顺酐、甲基丙烯酸甲酯(MMA)和丁腈胶乳等,规模均位居行业前列。从原料端来说,公司所在地山东拥有全国最丰富的主营炼厂和地炼资源,为公司提供了丰富的原料供给。

   顺酐:供给格局有望优化,期待需求边际爆发供给:目前国内顺酐工艺路线主要正丁烷法、苯氧化法,传统苯氧化法的生产成本、产品质量、环保压力均无法与正丁烷法工艺相媲美。随着后续环保压力的持续加大,存量苯氧化法工艺产能将面临较大淘汰压力,供给格局将持续优化。需求:传统不饱和树脂需求稳中有增,而可降解塑料PBS和PBAT投产后将拉动BDO及丁二酸需求,进而带动顺酐潜在需求爆发。

   传统C4业务:竞争优势显著甲乙酮供给格局稳定,公司市占率较高。甲乙酮是优良的有机溶剂,同时在涂料行业也有着广泛的应用,主要下游是胶黏剂、涂料和PU浆料,可应用于房地产、汽车和服装等领域。内需方面,国内需求增长显著有限;外需方面,出口到韩国的甲乙酮数量最大,随着东南亚等国新型制造业兴起,甲乙酮出口需求将保持稳定增长,中国甲乙酮产能占全球接近50％。丁腈胶乳渗透率提升,市场格局优化:短期市场竞争加剧,公司产品的性能优于普通丁腈胶乳,也具有较强的竞争力;长期来看,我国丁腈手套消费市场极具发展潜力。出行链高景气度,MTBE及异辛烷盈利性较好:MTBE和工业异辛烷目前是国内比较主流的汽油原料,MTBE、工业异辛烷均凭借高辛烷值、低烯烃以及低芳烃的良好特性,成为目前汽油中不可或缺的组分。受益于国内外汽油高景气度驱动,MTBE及异辛烷保持较高景气度。

   C3产业链拓展,成长空间打开环氧丙烷:环氧丙烷及其衍生物广泛用于汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业,公司采用德国赢创、蒂森克虏伯共有HPPO工艺建设30万吨/年环氧丙烷,形成了比较完善的丙烷-丙烯-环氧丙烷的C3产业链布局,实现公司的产业版图从C4向C3产业链的顺利延伸。

   异壬醇:公司与法国Axens、美国陶氏、英国庄信万丰共同签署异壬醇生产工艺许可及技术服务相关协议,生产20万吨/年异壬醇项目。

   投资建议公司作为C4产业链龙头公司,产品规模居行业前列,且未来将继续扩张保持自身产业链优势,成本优势显著,在行业中Alpha优势极为突出。此外,公司布局产业链下游及C3产业链,成长空间打开。假设项目正常推进,预计2023年-2025年公司归母净利润为3.5亿元、8.2亿元和14.2亿元,对应2024年1月26日收盘价PE分别为39.5X、17.0X和9.8X,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示1、国际油价大幅下滑;2、下游需求增速不及预期;3、项目进度不及预期;4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。