万泽股份(000534):"两机"新星冉冉升起;厚积薄发进入收获期-新材料系列#8

我们首次覆盖"航空发动机和燃气轮机"热端零部件核心配套商:万泽股份(000534.SZ),给予"推荐"评级,主要理由如下:

   历久弥新不断优化业务;新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1)医药领域,2019年公司重组置入医药资产,置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业,产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019～2022年医药业务保证公司具有较好的现金流;2)新材料领域,2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道,此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入,形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局,现成长为"两机"热端零部件核心供应商,跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。

   持续高研发投入沉淀深厚,积极备产迎接下游旺盛需求。1)"两机"热端工况恶劣,对材料及工艺要求极高,具有非常高的壁垒。2019年以来,公司在高温合金领域持续高研发投入,其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68％。2)经过长期研发和产业化投入,公司能力建设效果显著,上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段,截至1H23已接到在研新品312个,其中完成研发转批产69个;同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院(旗下长沙精铸)进入批产阶段。3)根据我们测算,2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测,2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元,其中涡轮叶片市场达144亿美元,行业成长天花板较高。

   费用管控能力快速提升;大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1)2019～2022年公司期间费用率自82.4％下降至62％,费用管控能力增强,伴随新材料进入收获期,净利率拐点有望来临。2)2023年8月25日,公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8～1.6亿元;2023年8月28日,公司公告将使用1.5～3亿元回购公司股票,用于股权激励计划或员工持计划,并在12月28日将回购金额提升至2.5～5亿元;此外,2020～2023年,公司合计实施三次股权激励计划,充分激发人才活力。"三箭齐发"彰显公司长期发展信心。

   投资建议:公司不断优化业务布局,已成为我国医药微生态活菌龙头,且在高温合金及制品领域厚积薄发,经过十年磨砺成长为"两机"热端零部件核心配套商,母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机(特种和商用)的快速发展,以及燃机的需求提升,公司正面临较好发展机遇。预计公司2023～2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元,对应PE分别为37x/22x/14x,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;型号批产进度不及预期;产品降价等。