中孚实业(600595):反转-深度报告

重组,已然反转。公司在铝产业链深耕多年,2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因,公司被实施退市风险警示。2021年,公司经过重组,资产负债结构优化,经营状况改善,截至2022年末,公司ROE(摊薄)提升至8.7％,为近10年内最高水平。

   电解铝权益产能持续提升,铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨,包括四川广元"绿色水电铝"产能50万吨以及河南巩义"火电铝"产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨,再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25％股权,公司权益产能提升至63万吨。同时,公司铝加工在建项目也在持续推进,铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面,公司规划了50万吨项目,助力公司形成"绿色水电铝"+"再生铝"双重低碳化布局,其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。

   三大配套产业有序生产。煤炭方面,公司拥有煤炭产能225万吨,经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产,另外45万吨正在做复产准备。电力方面,公司拥有3台火电机组,装机容量合计90万千瓦,不仅可以满足巩义地区电解铝生产,剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面,公司具有年产18万吨炭素的生产能力,巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供,目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。

   供需两侧深刻变化,电解铝"类资源"属性将逐步显现。基于周期恢复,更重要是产业结构变革,电解铝供需两侧都在经历深刻的变化:

   1)供给端,国内电解铝的电供矛盾并不在于水电,而在于风光储新能源,电力供应或仍面临较大挑战;更遗憾的是,能源体系变革与新能源建设过程中,传统能源严重压缩资本开支及原料争抢,会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺,中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

   2)需求端,在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下,传统需求拖累将放缓。新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求趋势性回升,全局影响正在不断显现出来,年均需求增速约为2-3％。

   我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断,随着价格的重塑,电解铝行业"类资源"属性也将被再认识。

   盈利预测及投资评级:假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨,预计公司2023/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元,净利润分别为11/20/23亿元,对应EPS为0.28/0.51/0.57元,目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍,24、25年估值低于行业平均值,首次评级给予公司"买入"评级。

   风险提示:商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。