东方盛虹(000301):3Q23业绩短期承压,新材料布局提升长期成长性

事件:2023年10月28日,东方盛虹发布2023年三季报,公司2023年前三季度营业收入为1036.42亿元,同比上涨121.89％;归母净利润为24.79亿元,同比上涨57.15％;扣非净利润为20.53亿元,同比上涨81.14％。对应公司3Q23营业收入为377.43亿元,环比上涨3.79％;归母净利润为7.98亿元,环比下跌17.13％。

   公司2023年前三季度业绩同比明显提升。公司2023年前三季度营收增长主要系项目投产销售收入增加所致。公司2023年前三季度总体销售毛利率为12.91％,较去年同期上涨4.20pcts。公司2023年前三季度财务费用同比上涨52.67％,主要系利息支出增加所致;销售费用同比上涨113.04％,主要前三季度职工薪酬、销售仓储增加所致;研发费用同比上涨12.97％;管理费用同比上涨6.45％。公司2023年前三季度净利率为2.39％,较去年同期减少0.98pcts。我们认为,公司2023年前三季度业绩明显提升,主要是因为EVA项目投产并开始盈利,且涤纶长丝景气度有所回升。3Q23公司营收环比上升,我们认为主要是由于公司三季度主要产品价格环比均有所回升,根据iFind数据,3Q23汽油/柴油/PX/PTA/聚乙烯/聚丙烯市场均价分别为8859.92/7689.05/8959.23/6029.50/8304.17/7596.65元/吨,环比分别为3.71％/5.57％/4.52％/2.08％/1.71％/2.73％。公司3Q23净利润环比下跌,我们认为主要是因为期间费用率上涨,Q3财务费用环比上涨48.82％、管理费用环比上涨18.06％、研发费用环比上涨25.73％。

   公司现金流状况良好。公司2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为60.22亿元,同比上涨88.17％。投资性活动产生现金流净额为-175.97亿元,同比上涨24.90％。筹资活动产生现金流净额为97.40亿元,同比减少53.13％。期末现金及现金等价物余额为81.33亿元,同比减少21.12％。应收账款同比上涨282.55％,主要系应收高信用等级客户款增加所致,应收账款周转率下跌,由2022年同期的86.38次变为74.03次。存货同比上涨86.70％,存货周转率下跌,由2022年同期的5.20次变为4.91次。

   国内聚酯化纤领先企业,推进"1+N"产业布局。公司是国内"炼化+聚酯化纤+新能源新材料"龙头企业之一,并依托炼化一体化、醇基多联产、丙烷产业链项目构建的"大化工"综合化学原材料供应平台,向新能源、新材料、电子化学、生物技术等多元化产业链条延伸,构建"1+N"产业布局。公司石化及化工新材料生产基地位于"国家七大石化基地"之一的连云港徐圩新区,盛虹炼化一体化项目具备多样化的基础化学品产能,设计原油加工能力1600万吨/年,拥有芳烃联合装置规模280万吨/年,乙烯裂解装置规模110万吨/年,是公司新材料产业的原料保障平台。

   虹港石化主要负责PTA板块,作为聚酯新材料产业链的重要中间环节,向上承接公司炼化芳烃产品,向下供应公司苏州、宿迁基地聚酯原材料。虹港石化拥有390万吨/年PTA产能,是华东地区重要的聚酯原材料供应商。对于聚酯化纤业务,公司主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产,截至今年上半年,公司已拥有330万吨/年差别化纤维产能,其中包括超30万吨/年再生纤维产能,新增25万吨/年再生聚酯纤维也将于今年投产,公司的高端差别化纤维DTY和再生纤维产能位居国内前列。

   斯尔邦石化主要承担公司化工新能源、新材料业务,现已形成丙烯、乙烯及其衍生精细化学品协同发展的多元化产品结构。截至今年上半年,斯尔邦石化投入运转的MTO装置设计产能为240万吨/年,是全球单套最大的醇基多联产装置;丙烷脱氢装置(PDH)设计产能70万吨/年;此外,斯尔邦石化拥有78万吨/年丙烯腈、30万吨/年EVA、25.5万吨/年MMA、30万吨/年EO的产能,EVA产能位居全球前列,丙烯腈产能位居国内前列。

   Q3聚酯纤维价格回升,EVA项目投产盈利。在聚酯纤维板块,3Q23公司DTY、FDY、POY、聚酯切片等产品价格受原油价格支撑而上涨,利好公司业绩。根据iFind数据,Q3原油布伦特均价85.33美元/桶,环比上涨9.48％;

   公司主营产品DTY/FDY/POY/聚酯切片的均价分别为9341.22/8498.40/7901.03/6926.35元/吨,环比分别为2.61％/2.29％/3.30％/0.52％。我们认为由于原油价格上涨,公司DTY等差别化纤维、切片等聚酯产品的原料端压力得到缓解、盈利能力得到修复。我们认为未来随着涤纶长丝及切片等产品下游需求复苏、盛虹炼化一体化项目投产后公司积极拓展下游高附加值产品,有望进一步扩大公司整体盈利水平。

   在新能源新材料板块,斯尔邦石化光伏级EVA和POE双线并行,根据公司2023年半年报,斯尔邦丙烷产业链等项目实现全面投产,其EVA产能为30万吨/年,主要应用于光伏领域,市场份额居全球第一,产品质量受到下游客户的充分认可,已经覆盖了国内众多光伏胶膜领域的头部企业;新建10万吨/年POE装置处于项目前期阶段,在中试装置中已成功产出合格产品。3Q23光伏级EVA价格也有所回升,为公司三季度贡献业绩,根据iFind数据,Q3斯尔邦EVA现货价为17470.00元/吨、环比6.32％。我们认为,公司EVA项目投产对其今年前三季度业绩起到了较大的提振作用。此外,截至2023年上半年,斯尔邦石化拥有丙烯腈产能78万吨/年,丙烯腈产品质量稳定且优异,已经成为国内众多主流碳纤维企业的主要原料供应商,目前产能位居国内第一。

   涤纶长丝行业走向集中,差异化竞争逐步成为主流。随着下游服装、家纺和产业用纺织品等行业的消费需求增长,差别化、功能化的聚酯纤维也面临着一轮新的增长需求,涤纶长丝行业的结构性调整和品种的改善,推动着行业的持续发展。涤纶长丝的行业集中度逐步提高,今年上半年涤纶长丝行业CR6大约占行业总产能的66％,公司预计未来涤纶长丝行业集中度将会进一步提升。涤纶长丝行业的竞争正由"价格和质量"的竞争转向以"高新技术为主导,品牌竞争为焦点"的综合实力竞争。从涤纶长丝行业的整体发展趋势来看,供给侧结构性改革和提升绿色制造水平已经逐步成为涤纶化纤产业转型升级的主线。国内各大长丝龙头企业纷纷在各自的优势产品领域持续强化竞争内核,提升核心竞争力,相互之间存在着显著的差异化竞争。同时,行业集中度的逐步提高也有利于头部企业之间进一步形成有序扩张和差异化多元化竞争的市场格局。我们认为,公司作为国内聚酯化纤龙头之一,叠加以高端差异化纤维为主的产品结构,有望受益于行业格局的变化。

   公司核心竞争力优势明显。公司拥有产业布局超前优势、创新驱动发展优势、差异化竞争优势、协同发展优势及区位优势。在产业布局方面,公司在石化及化工新材料、聚酯化纤领域深耕多年,已形成烯烃、芳烃"双链"并延、协同发展的产业格局,成为国内独特的具备"油头、煤头、气头"全覆盖的大型能源化工企业。在科技创新方面,公司在产品、工艺、装备等方面取得了丰硕的科研成果,截至今年上半年,拥有382项专利,其中发明专利77项,实用新型专利299项,外观专利6项。在差异化竞争方面,公司根植错位竞争战略,主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产,产品差别化率超过90％,以高端DTY产品为主,重点发展再生纤维绿色低碳产品,有效规避常规化纤产品激烈的市场竞争。在协同发展方面,公司炼化、聚酯、精细化工自我配套率高,盛虹炼化一体化装置投产后,聚酯化纤上游PX和乙二醇原料将实现自供,上下游产品结构十分合理。在区位布局方面,公司石化及化工新材料业务位于连云港石化产业基地内,连云港地区气候适宜,园区及周边配套优异,距离目标市场近,物料成本低。此外,园区紧邻海港码头,加工进口原油具有得天独厚的海运优势,运输成本低,具有显著区位优势。

   拟引入战投沙特阿美,展开石化业务国际合作。2023年9月27日,公司与SaudiArabianOilCompany的子公司SaudiAramcoAsiaCompanyLimited签署了框架协议,主要内容包括:(1)沙特阿美或其关联方有意向成为公司的全资子公司盛虹石化的战略投资者,拟持有盛虹石化少数股权;(2)双方有意向在原油等原料的长期采购和供应、化工产品和燃料产品销售、高附加值技术许可等方面进行合作。我们认为,沙特阿美是世界最大的石油生产公司之一,也是公司重要的原油等原料供应商之一,与沙特阿美的合作有利于公司进一步推进产业链一体化布局,保障原材料的稳定供应,助力公司国际化发展加速。

   打造全球最大光伏胶膜原料生产基地,深度布局新能源领域。公司围绕三个百万吨项目,即百万吨级EVA光伏新能源材料、百万吨级丙烯腈新材料、百万吨级绿色可降解材料三大项目,持续深入布局新能源新材料产业,并已规划众多新能源新材料、低碳绿色项目,如POE、磷酸铁锂、CO2制绿色甲醇、PETG/CHDM、EC/DMC、POSM等,目前已陆续进入工业化装置建设当中,公司预计未来1-2年内,这些新增产品都会迅速投放市场,成为公司新的业绩增长点。

   全球能源加速转型,可再生能源迅速发展,空间巨大。太阳能将成为可再生能源的发展主流。光伏级EVA材料作为光伏胶膜的主要原料,有望充分受益光伏行业的高景气。斯尔邦石化是全国唯一同时具备光伏级EVA和POE自主生产技术的企业,公司积极推进"百万吨级EVA"战略目标,虹景新材料在建3套20万吨光伏级EVA装置,后期公司还将规划10万吨高端热熔胶级EVA装置。同时,公司计划建设20万吨/年α-烯烃装置、30万吨/年POE装置、30万吨/年丁辛醇装置、30万吨/年丙烯酸及酯装置、24万吨/年双酚A装置,将利用盛虹炼化一体化丰富的乙烯、丙烯、苯酚、丙酮等基础中间产品,通过EVA与POE双线并进,打造横向覆盖、链式延伸的光伏材料全产业链布局,朝着"打造全球最大的光伏膜材料产业基地"目标加速迈进。

   此外,为响应下游新能源汽车及储能行业的快速发展需求,同时基于自身大化工平台持续赋能与新材料开发的多年积累,公司已经在锂离子电池的上游原料领域展开布局,相关产品广泛涉及正极材料、电池隔膜、电解液溶剂等众多关键环节。截至今年上半年,公司2万吨/年超高分子量聚乙烯(UHMWPE)项目已投产,UHMWPE是锂电隔膜的主要原料。此外,公司正在建设10万吨/年碳酸乙烯酯及碳酸二甲酯(EC/DMC)装置,该产品下游将主要应用于锂电池电解液领域。公司还将在湖北宜昌布局磷酸铁锂正极材料全产业链,全面创建新能源绿色工厂。该项目将以磷矿为原料,建设50万吨/年磷酸铁,30万吨/年磷酸铁锂,最终形成从磷矿到磷酸铁锂的全产业链一体化布局。

   新材料项目稳步推进,拓展下游材料高端应用。公司利用一体化产业链优势,积极拓展下游材料高端应用,不断向新材料领域布局。公司新材料主要建设项目包括:乙二醇+苯酚／丙酮项目:包括10/90万吨/年乙二醇装置和40/25万吨/年苯酚/丙酮装置,今年3月已投产。POSM及多元醇项目:包括50.8万吨/年乙苯装置、20/45万吨/年POSM装置、11.25万吨/年PPG装置、2.5万吨/年POP装置,今年上半年已开工建设。POE等高端新材料项目:包括20万吨/年α-烯烃装置、30万吨/年POE装置、30万吨/年丁辛醇装置、30万吨/年丙烯酸及酯装置、24万吨/年双酚A装置。可降解塑料项目:包括34万吨/年顺酐装置,30万吨/年BDO装置和18万吨/年PBAT装置,截至今年上半年,20万吨/年顺酐装置,15万吨/年BDO装置和12万吨/年PBAT装置已完成项目环评公示并进行开工建设。磷酸铁锂项目:海格斯新能源配套原料及磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料项目,包括180万吨/年选矿装置、50万吨/年磷酸铁装置、30万吨/年磷酸铁锂装置等。

   投资建议:预计公司2023-2025年实现营业收入分别为1384.82/1530.43/1767.34亿元,实现归母净利润分别为30.86/51.58/70.18亿元,对应EPS分别为0.47/0.78/1.06,当前股价对应的PE倍数分别为18.8X、11.2X、8.3X。我们基于以下三个方面,1)随着宏观经济企稳,下游逐步复苏,公司炼油、化工品业务价差有望持续修复,提振公司盈利能力;2)涤纶长丝行业集中度不断提升、利好龙头企业,且行业正逐步迈向差异化多元化竞争的市场格局,公司作为国内聚酯化纤龙头之一,与沙特阿美合作加强一体化布局,叠加以高端差异化纤维为主的产品结构,有望受益于行业格局的变化;3)公司深度布局新能源新材料领域,EVA项目投产提振公司业绩,未来公司光伏、锂电材料、及新材料项目有望逐步落地。我们看好公司在涤纶长丝行业格局变动中的竞争优势、以及公司在新能源新材料的布局,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险;下游需求不及预期;市场竞争加剧风险;

   新建项目进展不及预期;汇率波动等风险。