浙商证券(601878):拟受让国都证券股权,经纪、资管业务互补性强

事件:①12/8,浙商证券公告拟受让重庆国际信托等5家企业持有的国都证券19.15％股权;

   ②12/8,同方股份公告全资子公司同方创投挂牌转让所持国都证券5.95％股权(评估价值8.9亿),该议案已获董事会通过。

   若受让股权交易推进顺利,则浙商证券将成为国都证券第一大股东。根据公司公告,国都证券无实控人,股权分散,前十大股东合计持股比例63.8％,其中中诚信托为国都证券第一大股东(持股13.33％),若后续交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。

   国都证券受让溢价率较高。根据公司公告,同方创投通过产权交易所挂牌转让所持国都证券5.95％股权,评估价值为8.9亿元。根据Wind,目前国都证券总股本58.3亿股,12/8收盘价1.24元/股,计算所得同方创投所持国都证券市值为4.3亿元,转让评估价较所持市值溢价率达108％。我们根据国都证券5.95％股权评估价倒算每股价值为2.57元,从而估算浙商受让国都19.15％股权耗资约28.73亿元,但最终成交价格应由竞价结果确定。

   国都证券体量较小,业务结构上经纪业务及投资收益占比高。从资产规模看,根据Wind,1H23末国都证券净资产规模104.2亿元,同期浙商证券净资产规模261.3亿元;根据证券业协会排名,浙商证券及国都证券21年净资产分别排第30/55名,体量差距较大,若交易顺利后续实现并表后合计净资产排名将提升至第20。本次交易符合中央金融工作会议精神"支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强"。从收入结构看,根据Wind,国都证券2021-1H23年经纪业务及投资收益占比主营收约6成。

   经纪业务收入中零售/机构/代销收入占比分别为58％/33％/9％(2022年年报数据);自营结构以固收为主(2022年交易性金融资产中债券占比69％)。

   国都财富管理网点优势显著,可较好互补浙商财富管理业务地区覆盖度低。根据公司官网,目前国都证券共有60家营业网点,遍布17个省市(其中京津冀占比23％);根据公司财报,1H23末经纪业务人员606人/占总员工58％,国都证券财富管理业务客户基础扎实(2022年年报披露期末公司客户总数较年初增长15.3％)。浙商证券客户基础集中于浙江省内,业务地区覆盖度较低,因而若交易完成,国都证券对浙商发展经纪业务有较好互补性。且考虑到浙商证券经纪业务收入结构为:零售59.5％/机构24.3％/代销16.2％,国都证券可带动浙商证券经纪业务收入结构优化。

   参股中欧基金业绩贡献稳定。根据公司公告,国都证券持有中欧基金20％股权。根据Wind,中欧基金产品结构以非货基为主(非货占比65％),截止12/8,中欧非货基规模3059亿/排名行业第16/198(前10％)。非货基结构如下:混合型65％/债券型21％/股票型12％/FOF2％。中欧基金稳定贡献国都业绩:根据Wind,2020-1H23中欧基金贡献国都证券主营收占比均值为20％(体现为长股投科目)。若浙商受让顺利,浙商证券将在公募基金领域拓宽版图,按中欧基金1H23净利润计算,可贡献浙商约11％净利润。

   投资分析意见:维持盈利预测,维持买入评级。浙商证券拟通过受让实现持股国都证券19.15％股权,若交易顺利进行,浙商证券将成为其第一大股东,我们认为该举措符合监管导向。若交易顺利,国都证券将在财富管理业务及公募业务上实现对浙商证券的互补。

   维持浙商证券买入评级,考虑到浙商证券本次签订的《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》仅为各方达成的初步意向协议,相关事项尚处于初步筹划阶段,因此我们维持盈利预测:预计公司23-25E归母净利润18.7、22.6、26.9亿元,同比+13％、+21％、+19％。

   风险提示:浙商证券受让国都证券股权事项尚处于初步筹划阶段,交易方案仍需进一步论证和协商,存在一定不确定性;同方创投挂牌转让所持国都证券事件仍需证监会核准。