盛和资源(600392):资源全球化布局,打通稀土全产业链

公司是全球一流的稀土及相关产品研发、生产和供应企业,稀土业务已经形成了从选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链,实现了国内、国外的双重布局。基于未来稀土供需趋紧的预期,我们预计未来稀土价格有望回升,叠加公司产量的快速增加的预期,预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.40/6.66/8.58亿元,参考可比公司估值水平,给予公司2024年36倍PE估值,对应目标价14元,首次覆盖并给予"买入"评级。

   公司概况:全球一流的稀土及相关产品研发、生产和供应企业。公司在国内和国外均有战略布局,坚持多元化的原料供应策略,稀土业务已经形成了从选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链。受稀土原料价格波动和消费预期转弱等因素影响,2023年前三季度,公司实现营业收入131.07亿元,同比增长1.77％;实现归母净利润1.58亿元,同比下降89.35％。

   行业分析:稀土供应多元化,下游需求景气度高。我国稀土资源储量和产量均位于全球第一,国内供给主要来自国家配额。随着澳大利亚、美国和缅甸等供应量持续增加,根据USGS数据,中国在全球稀土矿供应占比已从2010年的98％下降至2022年的70％。从中长期来看,稀土市场供需偏紧格局并未改变,我们预计2023/2024/2025/2030年全球稀土供需缺口分别为9.2/4.0/-2.0/-14.3万吨。综合供需形势,稀土市场呈现短期供应过剩、中长期持续趋紧的趋势。

   公司资源全球化布局。公司在境内拥有三处原料来源,分别为采购四川大陆槽稀土矿,以及参股冕里稀土的羊房沟稀土矿和山东钢研的微山湖稀土矿。在中国境外,参股美国MP公司,并包销其稀土精矿等主要稀土产品,2022年MountainPass矿山产出4.25万吨稀土氧化物。此外,公司参股的ETM公司Kvanefjeld项目每年可产出3万吨稀土氧化物,尚未获得采矿许可证;

   Peak公司Ngualla项目可年产3.72万吨稀土精矿(45％REO),Peak公司预计2026年投产,有望大幅提升公司原料端能力。

   锆钛业务联动,独居石增强原料保障。独居石是生产锆英砂、钛铁矿和金红石等的副产品,其镨钕含量一般在23％。独居石内含放射性元素,对处理资质要求较高,公司从2015年开始布局独居石产业链,通过与中核合作,收购海南文盛、衡阳谷道等企业,已经形成了独居石资源进口、选矿、加工的完整产业链。

   公司目前可处理海滨砂原料200万吨/年,年产独居石约3万吨,对应氧化镨钕近4000吨,进一步增强了原料保障能力。

   公司实现稀土全产业链布局。公司通过控股收购、参股、合作等方式,在国内外均形成了稀土矿、冶炼分离和金属加工的产业布局。截至2022年底,公司拥有冶炼分离产能3万吨,金属加工产能2.7万吨。根据公司2023-2025年发展规划,公司预计到2025年各类稀土资源保障和冶炼分离能力达到6万吨/年以上,稀土金属加工能力达到3万吨/年,稀土废料综合回收利用能力达10000吨/年。此外,公司参与了年产2万吨高性能钕铁硼永磁材料项目,进一步延伸产业链布局。

   风险因素:稀土价格超预期波动的风险;稀土供应超预期的风险;下游需求不及预期的风险;公司扩产计划不及预期的风险;境外政策变动的风险;谅解备忘录失效的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是全球一流的稀土及相关产品研发、生产和供应企业,稀土业务已经形成了从选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链,实现了国内、国外的双重布局。2023年以来受稀土价格大幅下降影响,公司盈利下滑,基于稀土供需趋紧的预期,我们预计未来稀土价格有望回升,叠加公司产量的快速上涨,预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.40/6.66/8.58亿元,对应EPS预测分别为0.14/0.38/0.49元。选取同样在稀土产业链均有布局的企业北方稀土、广晟有色和中国稀土作为可比公司,当前可比公司2023-2025年Wind一致预期下的PE均值为71/36/28x,并考虑公司产量有望大幅增长的预期,我们给予公司2024年36倍PE估值,对应目标价14元,首次覆盖并给予"买入"评级。