玉禾田(300815):环卫服务稳健成长,布局环卫机器人助推行业升级

公司26年深耕环卫服务及物业清洁,历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主,提供城市"全场景"一体化服务。公司近4年营收CAGR达18％,归母净利润CAGR达28％,2022年公司营收53.94亿,其中城市运营与物业管理分别贡献92％及8％的毛利润,城市运营毛利率达26％。2022年公司净利率达10.3％,公司在手现金类资产充裕(10.18亿,占净资产比重30％),负债率整体维持在41％,ROE约15％,公司22年股利支付率38.3％。

   环卫行业稳定发展,公司推进"数智城市大管家",主业有望持续提升。1)环卫行业"市场化+一体化+数智化"推动市场扩张:我们预计我国环卫市场空间将从2019年的1618亿增长至2025年的2506亿。环卫市场化逐步展开,2022年市场化率约69％,未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计,2022年我国新开标各类环卫服务类项目(含标段)的年化合同金额823亿元,同比增长15％。此外,环卫市场一体化趋势下,服务内容上向城市综合管理发展,城市大管家模式由试点走向大规模推广,市场空间有望进一步扩大。

   未来伴随环卫机械化及智慧化提升,行业有望进一步降本增效,提升行业盈利能力。2)行业竞争激烈,公司管理优势明显:公司依托数智化精细管理,盈利能力位居行业领先,2023H1净利率达12％。3)公司积极拓展城市大管家模式,拿单能力强劲:截止2023年中报,公司城市运营在手合同总额达413亿元,其中2023年上半年新签订单36.55亿元(年化金额为6.82亿元),同比增长150％。

   公司受让坎德拉子公司股权,加强数智化城市管家布局,与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效,同时更好满足行业一体化、数智化发展要求,是未来发展趋势。

   按照全国环卫工人成本支出约1600亿/年,10％替代率计算,环卫机器人空间约160亿。

   此前机器人价格高且效率低,伴随近年深圳等地"城市治理+AI"推进,市场逐渐扩大,机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本,替代人工优势渐显。

   2023年7月,公司首期以8000万元受让坎德拉子公司35％股权,开启环卫机器人布局。

   坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势,阳光S200多功能清扫机器人领先市场,未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务,协同效应明显。

   投资分析意见:我们预计公司2023-25年归母净利润分别为5.88/6.96/7.91亿元,yoy为19％、18％、14％,当前市值对应公司23-25PE为10/9/8倍。参照2023年可比公司平均估值水平16倍,综合考虑公司主业稳健发展,最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔,我们给予公司2023年15倍估值,目标市值88亿元,相比最新市值具有47％上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险。