天地源(600665):背靠国资深耕西安高新区,土储优质未来业绩具备支撑

背靠国资深耕开发业务,投资重新聚焦西安高新区。天地源隶属于西安高新区管委会,深耕地产开发三十余年来,凭借优秀的产品力,公司品牌影响力彰显。公司战略"立足西安,拓展全国",累计入驻城市超15个,但随着近年来行业面临结构性调整,公司投资范围主动收缩,拿地重新聚焦大本营西安高新区,2022至今累计新获取3个项目,均位于西安高新区,累计计容建面47.32万㎡,首开去化情况均火热,投资确定性增强。公司深耕西安成果显著,近年于西安市场的销售规模坐稳第一梯队。

   销售业绩逆势增长,土地储备多位于西安高新区。2020年公司合同销售金额首次突破100亿元,并在行业下行周期中连续三年维持百亿规模。截至2023年Q3,公司累计实现销售额82.9亿元,同比+1.1％(行业同比-4.6％),销售业绩逆势增长。截至2023年Q3,公司剩余可售面积155.5万㎡,对应可售货值约322.6亿元,能够覆盖2022年销售金额3.0倍,可售资源丰厚,且集中于西安高新区,去化流速具备保障。

   西安高新区基本面稳固,楼市表现坚挺。西安高新区主导高新技术产业,成功吸引华为、三星等高新行业龙头入驻,产业高地优势显著。高新区GDP占全市比例由2017年的16.4％稳定提高至2022年的27.0％,区域基本面稳健,经济活力充沛,高新区企业与从业人员不断增加,区域内购房需求具备保障。截至2023年11月,高新区新房均价22306元/㎡,于西安各区内仅次于曲江,房价较为坚挺,且高新区销售额同比增速于2019年后持续优于西安全市以及全国,楼市韧性较强。

   营收蓄水池维持高位,盈利能力恢复可期。2022年公司营收105.5亿元,首次突破百亿。截至2023年Q3,公司实现营收52.1亿元,同比+32.8％,全年营收有望突破新高,且公司合同负债与预收账款累计137.4亿元,覆盖2022年营收1.3倍,业绩蓄水池维持高水位。2022年前公司毛利率维持20％以上高位,领跑全行业,但2023年公司进入高地价项目结转周期,盈利能力短期承压,公司毛利率与净利率较年初分别下滑13.2pct/6.4pct至11.6％/0.2％,实现归母净利371.06万,同比-94.53％。随着公司投资重新聚焦西安高新区,结合亮眼的费率管控成绩,盈利能力有望快速恢复。

   定增加速落地将助力优化负债结构。截至2023Q3,公司现金短债比1.36,剔预资产负债率81.5％,净负债率170.3％,除现金短债比符合三道红线要求外,其余指标优化空间较大,公司负债结构位于"橙档"。公司融资渠道畅通,连续多年成功发行信用债,且融资到账资金连续增长,但平均融资成本由两位数逐渐优化至2022年底的7.49％后,与行业主流房企相比仍然较高。2023年10月21日,公司定增申请获股东大会通过,拟向不超过35名机构投资者、境内自然人定增募资不超12.5亿元,发行数量为2.59亿股,定增实施后公司负债结构或将得以改善。

   盈利预测与投资建议:公司所深耕区域基本面良好,盈利能力有望恢复,销售业绩逆势增长,定增落地后负债结构或得以优化。我们预计公司23-25年营收分别为113.9、119.0、123.9亿元,归母净利5.1、6.2、7.1亿元,对应PE分别为6.9、5.6、4.9倍,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:政策传导效果不佳;西安楼市下行风险;负债率优化不及预期。