敷尔佳(301371):医用敷料启蒙品牌,功能性护肤品打开第二增长曲线

医疗器械和化妆品均衡发展,利润率水平高。公司主营专业皮肤护理产品的研发生产和销售,Wind数据显示公司22年营收和归母净利润分别为17.7亿元和8.5亿元,20-22年CAGR为5.7％和14.4％,毛利率和净利率为83.1％和47.9％,盈利能力强。23年前三季度公司实现营收13.4亿元,同比+1.9％,归母净利润5.4亿元,同比-17.3％。

   专业皮肤护理行业前景可期,医美行业的快速发展、敏感肌问题多发以及功效成分导向驱动市场规模持续增长。根据公司招股书引用的沙利文数据,17-21年国内功能性护肤品和医疗器械类敷料产品CAGR分别为31.8％和86.3％,预计26年市场规模分别达623、254亿元。

   根据巨子生物招股书引用的沙利文数据,医用敷料市场整体格局较分散,21年CR5为26.5％,敷尔佳以10.1％的市场份额居于第一。

   产品/渠道/营销协同发力,品牌影响力不断扩大。(1)大单品表现优异,产品矩阵日益丰富。根据公司招股书,公司拥有7个过亿元的核心单品,医用敷料方面,医用白膜和医用黑膜22年营收分别达6.2/2.2亿元;化妆品方面,积雪草舒缓修护贴、虾青素传明酸修护贴、胶原蛋白水光修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜和清痘净肤修护贴22年营收分别达1.8/1.1/1.2/1.1/1.0亿元。(2)线上线下立体化布局,多层次开展营销推广。22年公司线上线下收入占比分别为41％和59％,线下覆盖医疗机构、美容院、药店、CS店、商超等多个渠道,线上以直销为主。

   盈利预测及投资建议:功能性护肤品和医用敷料市场空间广阔,敷尔佳品牌知名度高,大单品矩阵不断丰富,预计公司23-25年实现归母净利润7.7、8.6、9.6亿元,参考可比公司平均估值,给予公司24年24倍PE,对应合理价值51.33元/股,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示。化妆品行业景气度下降;监管要求趋严;市场竞争加剧。