锦泓集团(603518):轻舟已过万重山,同店增长与加盟拓展值得期待-首次覆盖

债务负担逐步减轻,电商有望持续高质、健康增长,单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。

   多品牌服装集团运营日趋成熟,债务负担有望减轻。

   公司系国内中高端女装龙头,深耕行业30年,2022年旗下TW/VG/元先收入占比77％/22％/1％,毛利率分别为67.97％/73.41％/72.91％,分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。

   2016年公司与韩国ELAND集团签署协议,耗资49.32亿分阶段合计收购TW100％股权。截至22年底,公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为10.3亿元/4.9亿元,债务置换逐步完成,且公司近年经营性现金流净额均在5-7亿区间,具备年偿还3亿的能力,财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。

   管理团队雄厚,股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。

   创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年领衔产品设计;此外,云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS产品设计;TEENIEWEENIE事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理,具有深厚品牌打造运营经验。

   2023年2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》,业绩考核目标A为23-25年净利润值不低于2.07亿元3.06亿元4.46亿元;业绩考核目标B为23年净利润不低于1.77亿元。

   核心看点1:强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一,在抖音女装榜单常期名列前茅,2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为52.1％/93.3％/8.4％,2023H1在高基数基础上实现22.8％的高增速,根据公司曾披露公告数据,抖音渠道ASP明显高于电商大盘,呈现出健康的发展模式。

   我们认为,公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素:1)强故事包打造能力;2)成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中,我们也从基础(丰富IP基因)、传递(流量加持+视频化打法)、支持(中台+运营)三个维度进行论述。我们也相信,上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒,未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。

   核心看点2:加盟渠道大有可为,同店改善具备充分提升空间截至22年年底,公司加盟渠道占比仅3.3％,较同业太平鸟27.8％、地素时尚43.8％、歌力思18.1％的比例明显较低,具备充分提升空间。23Q3公司渠道结构发生明显调整,其中VG加盟较22Q3增长28家,TW加盟较22Q3增长90家。

   此外,过去数年外部压力下,公司同店店效下降明显,23年以来以呈现复苏态势;展望未来,单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数),我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为,伴随公司店铺形象升级、渠道结构改善、ASP稳步提升、折扣收紧等因素的催化,同店店效具备充分向上空间。

   盈利预测与估值:公司旗下各品牌凭借多年积累,已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络,形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展,公司负担有望持续减轻,利润有望得到释放。我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长14％/11％/10％至44.3/49.2/53.9亿元,归母净利润同比增长276％/22％/21％至2.7/3.3/4.0亿元,对应当前PE分别为12X/10X/8X,具备长足潜力,首次覆盖给与"买入"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险:行业竞争风险;财务风险;研发设计风险;