万润新能(688275):Q3毛利率环比修复,库存管理持续优化-2023年三季报点评

公司发布2023年三季报,公司2023Q3单季度实现归母净利润亿-1.10亿元,扣非归母净利润-1.26亿元,环比亏损收窄,主要系Q3产能利用率提升以及前期高价原材料库存带来的减值影响逐渐减弱。公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商,市占率位居行业前列;中长期来看,随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用,行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、产品品质优异,同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的产业链一体化融合,具备一定的成本优势。参考可比公司估值,我们给予公司2024年目标市值约89亿元,考虑转增后的最新总股本,对应目标价约71元,维持"买入"评级。

   事项:公司于近期发布2023年三季报,对此,我们点评如下:

   Q3收入环比高增,业绩亏损环比收窄。公司2023年前三季度实现收入100亿元,同比+34.42％,归母净利润-9.49亿元,同比-220％,扣非归母净利润-9.80亿元,同比-226％。分季度来看,公司2023Q3单季度实现收入42.25亿元,同比+4.44％,环比+57.75％,归母净利润亿-1.10亿元,同比-137％,环比亏损收窄,扣非归母净利润-1.26亿元,同比-142％,环比亏损收窄。从收入端看,公司Q3营收环比实现较高增长,主要系下游需求逐渐恢复,公司磷酸铁锂产品销售量环比提升;从利润端看,公司Q3亏损环比收窄,主要系产能利用率提升以及前期高价原材料库存带来的减值影响逐渐减弱。

   预计出货环比有所增长,库存管理持续优化。2023年上半年,受到碳酸锂价格大幅波动、下游去库存等行为,公司出货节奏受到一定影响;随着下游需求的逐渐恢复,我们预计公司Q3出货环比有所增长。从库存端来看,截止Q3末公司存货金额约15.8亿元,较Q2末的24.2亿元降幅明显,体现出公司在库存优化管理方面的工作成效显著。从减值情况来看,受碳酸锂价格大幅波动影响,公司前三季度计提资产减值约5.2亿元,从单季度来看,公司Q3资产减值约0.9亿元,较Q1/Q2(分别为2.1/2.2亿元)显著下降。

   Q3毛利率环比修复,期间费用率管控较为优秀。公司2023年前三季度综合毛利率约1.23％,同比-17.11pcts;分季度看,2023年Q3单季度综合毛利率约6.06％,同比-9.13pcts,环比+24.99pcts,毛利率环比显著修复,主要系产能利用率提升以及前期高价原材料消耗所致;期间费用率为5.63％,同比+0.23pcts,环比-1.58pcts,其中:销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38％/1.54％/2.51％/1.20％,同比+0.00/+0.51/-0.80/+0.52pcts,环比-0.18/-1.01/-0.70/+0.31pcts,期间费率环比控制较好。

   新产品不断开拓,一体化产业链融合降本。公司始终秉承"研发一代、储备一代、生产一代"的研发策略,构建丰富全面的磷酸铁锂产品体系,同时公司积极开拓如钠离子电池正极材料、磷酸锰铁锂等新产品体系,根据公司2023年半年报披露,公司磷酸锰铁锂材料已进行小批量试生产,产线具备放量生产条件,钠离子电池正极材料已实现量产出货。同时,在上游资源方面,基于在前驱体磷酸铁的核心技术与产能,公司实现了前驱体、正极材料一体化融合,保证产品质量稳定性的同时降低生产成本,一体化产业链融合优势显著。

   风险因素:新能源汽车销量不及预期;磷酸铁锂正极材料行业竞争加剧;上游原料价格波动超预期;新技术客户验证不及预期等。

   投资建议:公司是国内磷酸铁锂正极材料头部供应商,市占率位居行业前列;中长期来看,随着磷酸铁锂在海外动力领域渗透率的提升以及在储能领域的大规模应用,行业未来空间大、增速快。公司在磷酸铁锂正极材料领域技术积累深厚、产品品质优异,同时公司实现前驱体磷酸铁和磷酸铁锂的产业链一体化融合,具备一定的成本优势。考虑到2023年以来碳酸锂价格波动、下游需求放缓等因素对公司产品盈利造成的不利影响,我们调整2023/2024年公司归母净利润预测为-6.91/8.13亿元(原预测18.1/23.5亿元),同时新增2025年归母净利润预测为12.25亿元,对应2023-2025年EPS分别为-5.48/6.44/9.71元,现价对应2024-2025年PE分别为9/6x。参考可比公司德方纳米、湖南裕能估值,可比公司2024年平均PE约11x(基于Wind一致预期),我们给予公司2024年11xPE估值,对应目标市值约89亿元,考虑转增后的最新总股本,对应目标价约71元,维持"买入"评级。