拱东医疗(605369):海外库存影响消退,公司业绩有望修复-2023年三季报点评

2023前三季度,受下游客户去库存和去年同期高基数等多重因素影响,公司业绩承压。综合考虑到医用低值耗材产品保质期和去年发货高峰期,我们认为下半年海外库存有望恢复至合理水平,公司常规产品海外订单情况有望持续改善。随着公司海外并购的TPI工厂逐步整合,公司海外销售天花板有望打开,IVD定制耗材等业务有望受益,我们认为部分海外新订单预计2023年四季度到2024年有望逐步兑现。综合考虑公司2023前三季度经营情况和疫情消退对行业带来的重大影响,我们调整公司2023/24年EPS预测,新增2025年EPS预测,得出2023/24/25年EPS预测为1.50/2.36/3.15元(2023/24年原预测值为4.78/6.32元),现价对应PE37/24/18倍。参考可比公司估值,考虑到2024年海外低值耗材有望完成去库存过程,公司新客户和新产品带来的订单有望在2024年逐步兑现,业绩有望实现高速增长,给予公司2024年30倍PE作为合理估值,对应目标价70元,维持"买入"评级。

   医疗反腐免疫,常规业务趋势向好,IVD定制耗材渐入佳境。公司主营业务为医用高分子低值耗材,包括常规非定制业务和IVD定制业务,产品单价较低,下游医院需求稳定。2023前三季度,公司销售费用率仅6.76％,销售费用率低;2023H1,公司海外收入占比为51.31％,海外收入占比大,我们认为公司受到医疗反腐影响的可能性较低。公司常规业务有望受益于医院诊疗需求复苏,未来趋势向好。近年来,公司在巩固基本盘通用耗材业务的同时,大力拓展IVD配套耗材业务,IVD配套耗材存在大量定制化需求,通常毛利率高于通用耗材业务,且定制化需求通常需要3-9个月左右的研发周期和6-12个月左右的批量生产爬坡周期。结合公司海外市场开拓情况,我们认为2023下半年公司部分IVD耗材新项目将进入小批量交付,2024年部分IVD耗材新项目将逐步实现大批量交付,节奏稳中向好。公司药包材业务亦受益于疫情影响消退,公司与药厂合作进展顺利,客户数量持续提升,2023H1同比增速达56.31％,此外公司在细胞耗材、医美项目上均持续发力,未来有望实现快速增长。

   收购美国TPI公司核心资产,助力打开海外渠道天花板。根据公司公告,2022年公司以自有资金4,500万美元对全资子公司GDMedical进行增资,收购TrademarkPlasticsInc.(以下简称"TPI公司")的核心资产,本次交易最终购买价格为4149.75万美元,2023年1月24日为本次交易交割日,此次交易按照企业合并进行处理。根据TPI官网,TPI公司成立于1989年,位于美国加州,其主要客户至少包括医疗器械行业权威网站MedicalDesign＆Outsourcing发布的"2022年全球医疗器械公司100强榜单"中排名前30名中的6家。根据公司公告,TPI公司2021/2022H1营业收入分别为1913.9/1000.5万美元,净利润分别为-40.2/-140万美元,按照收购价格计算,TPI公司2021年PS不超过2.17倍,而拱东医疗2021年PS为10.89倍,考虑到TPI公司具有优质的客户资源、一流的硬件资产,我们认为此次收购性价比凸显。

   拱东医疗主营业务与TPI相近,TPI在海外客户资源、销售渠道、部分加工技术等方面存在优势,随着公司业务整合的推进,TPI将增强拱东医疗在海外的供应链稳定性、售后服务能力、配套业务能力,增强海外客户信心。拱东医疗有望承接TPI销售渠道开拓新客户,进入多家海外IVD龙头的供应链。此外拱东医疗在原有客户中的供应占比也有望提升,因部分海外客户的部分产品对供应链产地有限制要求,TPI将帮助拱东打入这部分空白市场,并起到强劲的引流作用,带动公司整体业绩放量,打开公司天花板。

   风险因素:市场拓展不及预期风险;降价控费风险;新品放量不及预期风险;原材料价格大幅波动风险;汇率大幅波动风险。