时代电气(688187):轨交业务毛利超预期-3Q23

3Q23归母净利润超华泰预期,毛利率环比增长4.2pp3Q23公司收入55.25亿元,同比增长27.1％。毛利率环比提升4.2pp至34.5％,主因1)疫情后公司收入高增规模效应显现,2)中车集团产业链垂直一体化整合能力强。3Q23公司归母净利润8.99亿元,同比增长30.0％,超出我们此前预期(7.80亿元)。考虑到公司轨交/新兴装备业务盈利能力稳健,四季度翘尾效应,我们上调2023/2024/2025年毛利率预期1.0/0.8/0.7pp至31.7/31.4/30.9％,上调归母净利润预期7.2/6.7/6.5％至30.55/34.21/38.56亿元。我们预计新兴业务/轨交及其他24E归母净利润为10.38/23.84亿元。基于SOTP,分别给予新兴业务/轨交及其他25/19x24EPE,较可比公司均值21/16x溢价主因公司为A股稀缺"芯片+器件+系统"标的。维持A目标价至49.49元,整体对应20x24EPE,由于公司历史AH溢价比变动,上调港股目标价至32.83港元;维持"买入"。

   回顾:Q3毛利率坚挺,新兴装备业务维持高增2023年前三季度公司收入同比增长29.6％,其中传统轨道交通业务受疫情后招标重启的影响,收入同比增长9.6％。新兴装备业务收入同比实现72.4％的高增,功率半导体/工业变流/新能源车电驱/海工装备/传感器同比分别增长65.4/105.5/47.9/89.8/58.8％。收入快速增长的同时,毛利率34.5％,同比提升2.6pp,环比提升4.2pp,主因疫情后基建复苏、新兴装备业务围绕集团相关业务需求,垂直一体化整合能力强。3Q23公司归母净利润8.99亿元,同比增长30.0％,超出我们此前预期(7.80亿元)。

   展望:短期看好轨交Q4翘尾效应;长期看好新能源车/光伏驱动增长短期而言,我们看好Q4轨交业务的翘尾效应,以及其对整体毛利率的改善。

   因此,我们上调2023/2024/2025年毛利率预期1.0/0.8/0.7pp至31.7/31.4/30.9％。长期而言,我们看好公司核心驱动力从轨交、电网转向新能源车/光伏。产能层面,公司宜兴三期、SiC产线稳步爬升;订单层面,下游风光储、新能源车等大客户与公司背景相近、合作密切,订单充足。我们认为新兴装备业务未来两年有望实现快速放量。

   维持"买入"评级,调整目标价至49.49元/32.83港元我们预计新兴业务/轨交及其他24E归母净利润为10.38/23.84亿元。基于SOTP,分别给予新兴业务/轨交及其他25/19x24EPE,较可比公司均值21/16x溢价主因公司为A股稀缺"芯片+器件+系统"标的。维持A目标价至49.49元,整体对应20x24EPE,由于公司历史AH溢价比变动,上调港股目标价至32.83港元;维持"买入"。

   风险提示:轨道交通装备行业竞争加剧风险;半导体周期下行风险;新能源车、光伏等需求不达预期风险。