安杰思(688581):国产内镜器械优势企业,内外兼修行稳致远-投资价值分析报告

公司是国内内镜诊疗器械行业的优势企业,已拥有完整产品线。"三棵树"医工结合体系成熟,造就前瞻创新优势。随着国内和国外销售渠道的加强,以及院内内镜诊疗量的复苏,叠加创新品种放量,2023年有望成为长期业绩拐点之年。伴随全球内镜诊疗市场的持续扩容升级和国产化率的提高,公司内外兼修,长期发展前景良好。综合PE和DCF法测算公司合理股权价值为85亿元,对应2023年目标价147元,首次覆盖,我们给予"买入"评级。

   立足研发,成就内镜器械耗材优势企业。公司成立于2010年,专注于内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售,产品包括止血闭合、EMR(内镜下黏膜切除术、EndoscopicMucosalResection)/ESD(内镜下黏膜剥离术,EndoscopicSubmucosalDissection)、活检类、ERCP(内镜逆行胆胰管造影术、EndoscopicRetrogradeCholangiopancreatography)、内镜诊疗仪器等五大类,其中高端的EMR/ESD类收入占主营业务收入比重持续提升,从2017年的5.70％升至2023H1的19.83％。2022年公司营业收入为3.71亿元,海外收入占比48％,2017-2022年收入复合增长率为32.53％,2022年国内诊疗耗材市场份额领先,已经成长为国内内镜器械耗材优势企业。公司已经建立全球营销网络,基于未来的市场环境和行业需求,未来发展可期。控股股东股权集中,员工通过多种方式广泛持股,公司治理结构良好。

   全球内镜诊疗耗材百年历史正青春,我国仍处于普及期。内镜诊疗,指经内镜在直接窥视下或在荧光屏显像监视下借助特制器械进行治疗的方法。由于创伤小、精确度高等优点,已被广泛应用于切除病变器官组织、吸除分泌物、摘除异物、扩张狭窄、注射药物等,并且随着新的术式开拓,应用领域不断延伸。

   内镜是消化道疾病检查的金标准,"早诊早治"理念已成共识。根据波士顿科学统计,2021年全球内镜微创诊疗器械市场规模预计为50亿美元(不包括内镜设备)。根据我们之前外发的研究报告《软镜:百亿规模再加速,进口替代正当时—医疗影像诊疗专题之一》(2021-03-14)预测,2022年我国内镜诊疗器械市场规模47.7亿元,2030年市场规模将达到114.2亿元,2022-2030年行业CAGR将达到11.6％。我们预计随着软镜设备普及,以及内镜筛查消化疾病的意识提升,假设2030-2032年的CAGR为5.0％,推算2032年市场规模将达125.9亿元。

   "三棵树"医工结合体系成熟,造就前瞻创新优势。公司已经拥有完整的内镜诊疗器械产品管线,"三棵树"技术创新理念,构建了技术和渠道的正向循环,创造并完善了以临床学术研究、专利分析研究和科技成果研究为核心的研发技术理念,在诸多产品中构建了前瞻创新优势,例如:1)止血夹:公司独创可拆卸技术,实现即使出现误夹的情况,也可以保障无损伤拆除。以此基础上,公司已成功研发应用于止血夹的可装换技术以及连发技术。2)高频切开刀:使用独创双极回路技术,较传统的单极技术具有电流流经人体面积小、无需使用外接负极板、避免对其他电子诊疗装置产生干扰等优势,因此能够有效地提高手术安全性、降低诊疗成本、扩大适用人群。同时,公司不断优化工艺生产流程和供应链管理,协同规模效应,带来价格优势。股权激励高要求(对应2023-2025年收入同比增长为35％、35％、35％),彰显信心。

   募投分析:扩产能、促销售、强研发,持续提升企业竞争力。公司2023年5月19日IPO发行1,447万股,占发行后总股本的25％,每股首发价格125.80元,合计募集18.20亿元。募集资金(扣除发行费用后)将主要用于:1)年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目:有助于扩大产能,本次募投项目的实施有望全面提升公司的综合竞争实力,推动公司业务规模快速增长;

   2)营销服务网络升级建设项目:拟在国内新增营销网点、优化营销渠道,促进产能消化;3)微创医疗器械研发中心项目:将搭建多功能的试验研发平台,进行新产品、新工艺的研究开发,进一步增强公司研发实力;4)补充流动资金,满足公司生产经营的资金需求,增强自身抗风险能力与提升市场竞争力。

   风险因素:1)行业政策变动风险;2)市场竞争加剧风险;3)带量采购等政策实施对公司经营业绩的影响;4)新产品研发不及预期风险;5)核心技术人才流失风险估值结论:安杰思是国内内镜诊疗器械行业的优势企业,同时我们看好内镜耗材行业的长期发展前景下,公司IPO上市后持续扩大国内外影响力,持续全球化布局能力,未来发展可期。我们预计2023～2025年公司净利润分别为2.00亿/2.60亿/3.32亿元,同比增长38％/30％/28％。结合绝对估值法(DCF估值,WACC=7.24％,g=1.2％)与相对估值法(PE估值,选南微医学为可比公司,2023年给予安杰思40倍PE估值中枢),我们测算公司的合理股权价值为85亿元,对应2023年目标价147元,首次覆盖,给予"买入"评级。