上峰水泥(000672):水泥盈利继续承压,逆周期调节加码有望推动行业景气修复-2023年三季报点评

事件:公司披露2023年三季报,前三季度分别实现营收归母净利润扣非后归母净利润48.77亿元7.01亿元5.66亿元,分别同比5.517.245.8％45.8％,三季度单季分别实现营收归母净利润扣非后归母净利润16.69亿元1.69亿元1.80亿元,分别同比3.1％/+21.632.8％。

   水泥同比量升价跌,环比盈利下行。(11)Q3国内水泥需求疲软,供需矛盾加剧库存压力,水泥价格淡季跌幅较大,旺季回升幅度较弱。(22)公司Q3营收同比3.1％3.1％,其中Q3实现水泥及熟料销量587万吨,同比2％2％,主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量,测算单位均价同比下跌(前三季度水泥均价累计同比下降16.6％％,熟料均价累计同比下降19.6％％);此外骨料销量同比继续下降,测算Q3销量396万吨,同比19％9％,但环保协同处置业务加速增长,测算Q3实现营收0.60亿元,同比118％。Q3营收环比Q2减少82％,预计主要因Q3水泥均价下跌,也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。(33)公司Q3毛利率为23.9％23.9％,环比减少8.5pctpct,预计主要是水泥单位毛利下降所致。(44)测算公司Q3水泥及熟料单吨综合净利润(扣除公允价值变动收益后)为27元,同比下降9元,环比下降17元,为2017年以来的最低值。

   费用端明显压缩,负债率略有上升。(11)公司Q3水泥及熟料单吨费用为30.4元,同比下跌12.8元,主要得益于吨管理研发费用分别同比压缩1.4元13.8元至14.1元7.3元,反映费用控制强化。(22)公司Q3经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元,同比下降39.3％39.3％,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61亿元,同比下降69.9％9.9％,反映行业低景气下公司收缩资本开支。(33)公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9％/45.64亿元,环比分别1.6pct/+2.16亿元。

   中期宏观逆周期调节加码,需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底,企业利润大幅下行,低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱,高库存压制价格反弹空间,中期逆周期调节加码,财政政策持续发力,地产景气度修复,实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期,加速行业竞合秩序修复,叠加淡季错峰力度加大,2023年价格和盈利改善弹性或超预期。

   盈利预测与投资评级:公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善,两翼业务贡献新增长点,随着阶段性盈利底部确认,中期需求预期提振,估值有望迎来修复。基于地产投资下行,我们调整公司20232025年归母净利润至8.510.412.8亿元(前值为9.7/11.8/13.3亿元),10月27日收盘价对应市盈率分别为988.0/6倍,维持"增持"评级。

   风险提示:水泥需求恢复不及预期;行业竞合态势恶化;两翼业务开拓不及预期的风险。