东华能源(002221):茂名一期进入产能爬坡阶段,静待PDH盈利回暖-2023年三季报点评

事件:公司发布2023年三季度业绩,实现营业收入203.5亿元,同比-8％;实现归母净利润1.17亿元,同比-26％,扣非净利润0.72亿元,同比-42％。其中23Q3单季度,实现归母净利润0.30亿元,同比+140％、环比-12％,扣非净利润0.22亿元,同比-24％、环比-11％,业绩表现低于预期。

   丙烷价格回升,PDH-PP盈利整体承压。7月以来,丙烷价格底部回升,其中Q3均价为626美元/吨,环比+86美元/吨(+16％),而同期聚丙烯均价为6645元/吨,环比+188元/吨(+3％),跟涨明显不足。受此影响,PDH-PP盈利边际收窄,其中Q3单吨净利降至168元,环比-531元/吨。

   终端需求逐步修复,中长期看PDH-PP盈利仍有较大修复空间。1)根据百川盈孚数据,2023年1-9月国内聚丙烯实现表观消费量2614万吨,同比增长11％,聚丙烯粒料Q3平均开工率达86.8％,较去年同期提升3.5pct。2)当前PDH-PP盈利已处于近十年底部,展望后市,随着终端需求渐进式修复,PDH-PP盈利仍有较大修复空间。

   茂名一期转入试车阶段,产能优势持续巩固。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地,其中张家港和宁波基地已投产PDH/PP产能180/160万吨,茂名基地一期项目60/40万吨PDH/PP装置已于9月15日取得试生产备案,目前正处于产能爬坡状态。未来公司会重点在茂名基地发展PDH-丙烯腈等产业链,将茂名打造成公司最重要的生产基地和研发中心,实现产业转型升级。

   副产氢利用持续深化,碳中和转型有序推进。1)8月8日,国家发改委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南(2023版)》,将从氢能全产业链标准体系建设层面着手,进一步加快氢能的推广应用。2)公司是国内领先的PDH生产商,副产氢规模约12万吨/年,现已在下游延伸布局了合成氨装置以及充装站、加氢站等环节,氢能利用程度不断深化。中长期看,公司还携手中国核电成立了中核东华茂名绿能有限公司,将依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢,有望为公司打开远期成长空间。

   盈利预测与投资评级:考虑到丙烷价格中枢回升,我们调整公司2023-2025年归母净利润为1.6、6.4、12.2亿元(此前为3.1、9.0、14.2亿元),按2023年10月25日收盘价计算,对应PE分别104.0、25.4、13.3倍。茂名项目有序推进,氢能布局未来可期,维持"买入"评级。

   风险提示:项目审批进度推迟,需求复苏弱于预期,PDH竞争加剧