双良节能(600481):Q3硅片盈利显著改善,规模效应加速凸显-2023年三季报点评

业绩环比高增,受益于硅片价格企稳＆规模效应2023年前三季度公司营收187.9亿元,同比+115％,归母净利润为14.0亿元,同比+69％,扣非归母净利润13.1亿元,同比+65％;Q3单季营收66.6亿元,同比+50％,环比-0.1％,归母净利润为7.9亿元,同比+65％,环比+575％,扣非归母净利润为7.7亿元,同比+66％,环比+395％。业绩符合预期。我们预计Q3单季硅片出货约10GW(未含少量代工),综合单瓦净利0.06-0.07元(仅拉晶),我们判断主要系硅片价格企稳回升,公司首次实现季度满产、规模效应凸显,同时N型硅片占比提升(约25％);设备端利润约2亿元。

   硅片价格企稳回升,盈利能力大幅提升2023年前三季度公司毛利率为16.1％,同比-4.2pct;销售净利率8.0％,同比-2.1pct;期间费用率为5.1％,同比-3.0pct,其中销售费用率为1.0％,同比-0.9pct,管理费用率(含研发)为3.1％,同比-2.0pct,财务费用率为1.1％,同比-0.1pct;Q3单季毛利率为20.4％,同比持平,环比+7.4pct,销售净利率为12.3％,同比+0.9pct,环比+10.1pct。

   经营活动净现金流明显改善,回款增加＆支出减少2023年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3亿元,相较于2022年前三季度的-27.6亿元大幅转正,2023Q3单季公司经营活动净现金流为5.41亿元,相较于2022Q3单季的-21.5亿元大幅转正,主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。

   设备:空冷塔＆还原炉＆换热器订单可期,电解槽设备积极布局(1)空冷塔:订单有望伴随火电重启迎来高增,未来三年火电整体规划三个80GW体量;(2)还原炉:2022年双良市占率达65％以上,持续受益于下游硅料厂新增扩产,同时硅料价格下降到80元/KG有望带来先进产能的替换需求;(3)换热器:双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔,连续三年斩获市场订单;(4)电解槽设备:双良已规划300台设备产能,公司在2022年3月份开始建设成套系统测试中心,自制电解槽的催化剂、隔膜等。

   材料:硅片＆组件爬产顺利,有望贡献较大业绩增量(1)硅片:公司硅片产能持续爬坡,将在2025年前完成90GW产能布局,我们预计2023年全年硅片出货30-35GW,单瓦净利有望达5分,贡献较大业绩增量(2)组件:一期5GW已建设完成,将在2025年前完成20GW产能布局,我们预计2023全年组件出货3.5GW左右。

   盈利预测与投资评级:考虑到硅片价格波动等因素,我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元,当前股价对应动态PE分别为8/6/5倍,维持"增持"评级。

   风险提示:下游扩产不及预期,新品拓展不及预期。