杰华特(688141):虚拟IDM模式铸就高端模拟芯片龙头-投资价值分析报告

杰华特是国内稀缺的采用虚拟IDM模式的模拟芯片龙头厂商,长期深耕电源管理芯片领域,正补齐信号链产品完成平台化布局。公司凭借虚拟IDM模式、自研工艺平台,已推出多款具备较强竞争力的模拟芯片产品,并加大在汽车、储能、通讯、计算机＆存储、工业等非消费电子领域的布局。我们预计2023～2025年公司营业收入分别为16.09/21.42/28.81亿元,结合绝对估值和相对估值两种方法,我们给予公司目标市值为173亿元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   公司概况:采用虚拟IDM模式的本土模拟芯片龙头。公司成立于2013年,是国内稀缺的采用虚拟IDM模式的模拟芯片龙头厂商。公司在发展过程中始终坚持多品类的模拟集成电路产品开发策略,面向下游各主流应用领域、多类型客户进行产品销售,目前公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线,广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。2022年,公司实现收入/归母净利润分别为14.5/1.4亿元,已跻身国产模拟芯片一线梯队。展望未来,公司已推出DrMOS、多相控制器、BMSAFE等中高端模拟芯片料号,中长期来看公司收入体量有望迎来进一步突破。

   行业分析:模拟芯片是长坡厚雪的优质赛道,关注国产替代机遇。模拟芯片是连接虚拟与现实的纽带,涵盖电源管理芯片、信号链芯片等,细分品类广、产品系列深,包含十余个二级产品分类。根据WSTS机构数据,2022年全球模拟芯片产业规模达到890亿美元,同比+20.1％。由于模拟芯片下游需求广泛,未来有望持续保持增长态势。竞争格局方面,目前TI、ADI等美欧大厂在全球模拟芯片行业中占据主要份额,在国产替代趋势下,杰华特等本土模拟芯片厂商正积极追赶。

   竞争优势:自研工艺、全产品布局、丰富客户资源,多项优势紧密结合。1)技术方面,公司高度重视研发创新,核心技术骨干具备多年海外模拟大厂经验,并已组建461人的研发团队(截至2023年中报)。公司构建了较为系统的研发体系,保障了稳定的产品设计与技术改造升级能力。2)工艺方面,公司为突破行业固有工艺水平限制,利用国内晶圆厂现有资源组建工艺研发团队,根据产品需求针对性研发特定工艺,使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配,以实现芯片最优性价比。经过多年发展,公司已在国内主要晶圆厂构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台,产品竞争力显著增强。

   3)产品方面,区别于一般模拟芯片设计公司仅重点提供单一类别芯片产品,公司致力于发展多品类的系列芯片,截至2023年中报,公司拥有1000款以上可供销售、600款以上在研的产品型号,已覆盖大部分业界主流电源管理芯片品类,并逐步覆盖多品类信号链产品。在产品布局过程中,公司推出多款具有首创性的系列产品,在多个下游场景具备强竞争力,例如在多相电源领域,公司已成为国产先行者,在产品认证、客户导入、主芯片厂认证等方面具有领先的进展。

   4)客户方面,公司已成为国内主要通讯和安防客户的供应商,并进入汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等众多领域头部客户的供应链体系。基于以上竞争优势,公司持续推出更多具有较强竞争力的产品,并在多个下游领域实现份额快速提升。

   风险因素:公司产品毛利率大幅波动风险;虚拟IDM模式的研发风险;存货规模较大及大幅跌价风险;客户和供应商集中度较高的风险;产品研发进度未达预期的风险;市场竞争日益加剧风险;核心技术泄密风险;技术人员流失风险;公司募投项目实施效果未达预期风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内稀缺的采用虚拟IDM模式的模拟芯片龙头,基于自研三大BCD工艺平台推出多款具有较强市场竞争力的高性能模拟芯片产品,且正积极进军汽车、储能、计算机＆存储等领域。短期半导体市场整体处于下行周期+行业竞争加剧,导致公司2023年业绩承压,然公司在多相电源、BMSAFE等高端产品进展顺利,有望打开中长期成长空间。

   考虑到近两年来价格竞争加剧+费用端相对刚性,多数模拟芯片企业盈利端均承压,因此我们使用绝对估值法和相对估值法中的PS估值法来对公司的合理市值区间进行测算,综合来看,我们给予公司目标市值为173亿元,对应目标价为39元,首次覆盖,给予"买入"评级。