长青集团(002616):热电联产成果显著,生物质领军企业未来可期-公司深度报告

农林生物质发电领军企业,盈利能力和现金流情况逐步修复。长青集团1993年成立,2004年后逐步进入垃圾焚烧发电、园区集中供热和生物质发电领域,2021年公司出售燃气具制造业务,2023年拟出售垃圾发电资产,未来将持续聚焦生物质热电联产。2016-2022年公司营收跟随项目投产进度逐步提升(CAGR+10.2％),2021年公司业绩首次亏损1.59亿元,2022-2023H1亏损情况逐步好转,毛利率和净利率水平同步逐步修复。随着公司投产项目逐步落地,公司现金流呈逐步好转趋势,2022/2023H1公司经营性现金流量净额为5.06/2.47亿元,分别同比+778.54％/31.16％。

   农林生物质发电发展基础坚实,热电联产大势所趋。2018-2021年农林生物质发电装机容量从960万千瓦增至1565万千瓦(CAGR+17.69％),2022年装机容量达1623万千瓦,受上游高成本叠加生物质能补贴新规影响增速放缓,未来有望逐步转向运营时代。我们仍看好农林生物质发电未来发展,主要系我国农林剩余物能源化水平仍有提升空间,且农林生物质项目能够有效解决三农问题。农林生物质纯发电项目存在多重制约,商业模式上过于依赖国补,2020年可再生能源发电电价改革落地加重项目收入压力,成本端则持续受到高企的燃料价格制约,因此农林生物质转型热电联产为大势所趋,能够有效改善项目投资回报率和现金流,未来能够做好项目研判、精细运营的企业能够进一步整合行业。

   热电联产成果显著,未来仍有成长空间。公司未来将逐步转向运营,目前农林生物质项目装机规模近500MW,2022年一半以上项目实现热电联产,供暖供热面积均迎来显著增长,从而带动当年供热收入增至16.25亿元(YOY+41.1％),收入占比达47.5％。2022年开始公司供热毛利率持续修复,随着热电联产逐步完成改造,未来盈利能力有望逐步提升,同时从公司热电联产项目区位上看,大部分区域具有明确的产业规划,未来仍具有较好的供热成长性,公司未来发展可期。

   盈利预测:维持"增持"评级。我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为42.52/51.16/60.40亿元,实现归母净利润分别为1.38/1.74/2.10亿元,对应PE分别为29.69x/23.67x/19.60x。

   风险提示:国内外宏观形势变化超出预期,生物质热电联产项目运营初期不及预期,生物质燃料供应受限及供应价格波动,煤炭价格上涨,应收账款回收不及预期,盈利预测与估值模型不及预期