天宜上佳(688033):优质新材料公司,多业务曲线协同成长-投资价值分析报告

起步轨道交通业务,逐步成长为新材料平台型公司。天宜上佳成立于2009年,是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商,技术积累助力布局碳陶制动盘,未来粉末冶金闸片与碳陶制动盘可联合拓展在汽车、新能源车及轨道交通等领域的应用;碳陶技术积累助力公司顺利切入光伏碳碳市场,收购整合石英坩埚为客户提供拉晶辅材综合解决方案,同时积极拓展锂电池负极加工等新应用领域,着力打造绿能新材料创新产业化应用平台型公司,充分发挥各业务在客户结构、技术研发、原材料、产能和装备等方面的协同性。

   轨道交通:"复兴号"动车闸片核心供应商,高端产品竞争格局优异。随着疫后出行需求恢复及国家上调高铁发展目标,我们预计2023～2025年冶金闸片市场规模分别达到10/14/18亿元。天宜上佳率先开启动车组闸片国产替代进程,已成为时速350公里"复兴号"动车组粉末冶金闸片的核心供应商,同时也是国内认证证书覆盖车型最多的厂商。其中高端产品壁垒相对较高,通过认证企业数量较少,竞争格局更为优异,公司多年来凭借技术、品牌、服务、渠道等优势,始终在行业中占据领先地位,近年来行业市占率达到20％～23％,我们预计2023年市占率有望提升至40％左右。

   光伏新能源:持续完善拉晶辅材一体化服务。公司已形成碳碳热场及石英坩埚两大业务,协同为下游拉晶客户提供辅材服务。碳碳热场方面,目前供需宽松下行业盈利下滑明显,龙头公司扣非净利率普遍下降至10％以内,二三线企业盈利压力较大。我们预计未来碳碳热场行业扩产进度或有所放缓,随着光伏新增装机持续增长及碳碳系统渗透率提升,供需宽松格局有望逐步改善;同时锂电负极领域的持续渗透也将打开新成长空间。公司凭借自制预制体、大尺寸设备、优化工艺等方式实现设备单产效率高、单吨电耗小、制造成本低等优势,盈利能力处于行业较高水平。石英坩埚方面,硅片大尺寸化及N型电池占比提升等因素带来高品质大尺寸石英坩埚的需求持续上升,但由于石英矿源的稀缺性及提纯技术需要一定的积累,有效石英砂供给增量有限,我们预计未来1～2年石英坩埚价格有望维持高位。公司2022年通过收购晶熠阳快速跻身行业核心供应商,已向晶科、高晶、天合等多家下游客户供货,叠加公司积极建设四川江油产业园20条产线,我们预计公司2023～2024年石英坩埚业务利润或达到4/8亿元。

   碳陶制动盘:前瞻布局,未来空间广阔。碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点,可大幅提升车辆的操控性能。我们认为随着原材料成本降低、制备工艺优化等,碳陶制动盘的渗透率或逐步提升。公司在冶金闸片领域多年积累的经验可助力其碳陶制动盘研发,当前公司已具备碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等技术能力,2023年上半年已与19家汽车主机厂商及供应链客户建立项目合作关系,共同推进碳陶制动盘在商用汽车领域的应用。

   风险因素:应收账款坏账的风险;行业竞争格局恶化的风险;原材料价格波动的风险;光伏需求不及预期的风险;新建产能进度不及预期;军工业务拓展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:预计公司传统业务冶金闸片将受益于出行需求恢复,而碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘等新业务将支撑未来业绩持续增长。结合公司发展规划及行业供需变化,我们预计公司2023～2025年EPS为0.80/1.79/2.71元,结合公司历史PE走势及可比公司估值,并考虑公司业绩成长性,我们认为公司2024年合理PE估值在15x,对应2024年目标价26元,首次覆盖给予公司"买入"评级。