大唐发电(601991):煤电盈利大幅改善,期待煤价弹性与电改弹性双重释放

事件:公司发布2023年中半年报,上半年实现营收582.02亿元,调整后同比增长4.68％;实现归母净利润15.17亿元,调整后同比增长8.43％,低于我们预期;实现扣非后归母净利润12.71亿元,调整后同比增长12.1％。

   上半年煤电盈利大幅改善冲减来水偏枯影响,看好三季度煤价弹性进一步释放。截至2023年6月底,公司控股装机7225万千瓦,其中煤电4716万千瓦,燃机663万千瓦,水电920万千瓦,风电599万千瓦,光伏327万千瓦。公司上半年新增装机157.8万千瓦,其中燃机、风电、光伏分别新增53.1万千瓦、56.9万千瓦、47.8万千瓦。公司上半年实现上网电量1172亿千瓦时,同比上升约2.07％,其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别实现上网电量896、94、94、71、18亿千瓦时,分别同比变动3.96％、56.19％、-40.22％、21.18％、58.68％。公司上半年火电电量增速低于全国用电增速,或与公司火电机组较多位于北方相关;公司水电机组主要位于西南区域,上半年受来水严重偏枯影响发电量大幅下滑。公司上半年平均含税上网电价485.56元/兆瓦时,同比上升6.06％,电价上涨或主要受益于广东地区2023年火电中长期电价顶格上浮。

   公司2023年单一季度实现归母净利润1.37亿元,扭亏为盈;单二季度实现归母净利润13.8亿元,同比下滑23.7％,单二季度归母净利润下滑主要系控股火电厂盈利,少数股东损益大幅提升。

   分电源看,公司上半年煤机、燃机、风电、光伏水电分别实现营业利润-8.03、2.17、14.7、3.41、0.91亿元,煤机去年同期营业利润为-21.61亿元,盈利大幅改善;燃机、风电、光伏、水电营业利润分别同比变动45.2％、8.4％、68.9％、-92.8％。值得注意的是,水电营业利润同比下降11.8亿元,成为公司上半年业绩主要拖累。展望三季度,考虑到煤电厂煤炭库存周期,结合6-8月市场煤价情况,我们预期三季度公司火电盈利弹性将持续释放。

   资产结构持续优化,期待电改落地释放更大弹性。截至2023年6月底,公司资产负债率71.33％,较年初下降3.65个百分点;截至二季度末,公司永续债规模446.43亿元,较年初增长97.99亿元,较一季度末下降15.62亿元。公司资产负债结构持续优化,上半年实现财务费用29.56亿元,同比减少4.17亿元。公司火电机组大部分位于北方,靠近煤矿资源,我们判断双碳战略下,煤炭供给偏紧或成中长期常态,公司存量煤电机组具备天然地理优势。上半年公司核准装机644万千瓦;在建装机831万千瓦,其中火电、风电、光伏分别为402、265、164万千瓦。在电力体制改革以及全国统一电力市场体系推进下,我们认为以现货市场为核心,容量电价为辅助的电力体制改革将会逐步落地,公司位于北方区域被较为严重扭曲的电价有望好转,或将释放更大业绩弹性。同时,公司提出十四五期间新增30GW新能源装机,当前规划未发生改变,装机不及预期或受行业因素影响,而双碳转型需要新能源行业健康发展,下半年碳市场与绿证市场相关政策已逐步显露,预期随着后续政策配套完善,新能源行业有望迎来加速发展。

   盈利预测与评级:结合公司半年度经营数据,我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为36.15、56.15、61.98亿元;当前股价对应2023-2025年PE分别为29、14、12倍(扣除永续债利息约18亿元),考虑到公司较高的新能源装机增速,继续维持"买入"评级。

   风险提示:电价政策推进不及预期,新能源项目开展不及预期