震安科技(300767):市政开工延缓影响业绩释放,多元化加规范化再铸龙头壁垒-半年报点评

事件:近日,公司发布2023年半年报,2023年上半年公司实现营业收入33102.49万元,较上年同期减少23.21％,实现归母净利润1486.84万元,较上年同期减少72.79％。

   点评:一、业绩暂时承压,因个别项目以及β因素所致Q2收入基本持平略增,半年报收入下滑主要由于Q1拖累。从公司收入端来看,上半年收入3.31亿元,同比下滑23.21％,其中Q2实现收入2.04亿,同比增长0.56％。半年报收入下滑核心原因仍为Q1供货较缓慢所致,通常该类供货放缓属个别项目自身因素所致,公司已签合同未执行金额较大,因此我们认为收入延缓部分或将逐步补足。

   前期提前为市场扩容布局,但遇疫情及复苏,收入滞后导致费用高位,影响阶段性盈利水平。1、毛利率分析:上半年公司毛利率为39.85％,尽管较去年同期有所降低,但环比一季度有所改善;Q2单季毛利率为41.40％,环比Q1单季毛利率的37.37％有明显改善。通常在行业扩容之际,叠加行业本身高毛利高成长性的特征,往往众多小厂家争相涌入,低价竞争,影响行业毛利率的稳定性,但小厂家利薄回款能力弱,难以久撑。现《基于保持建筑正常使用功能的抗震技术导则》已印刷发布,且多个省级、市级住建部门及省级设计院单位均对《建设工程抗震管理条例》的内容进行了贯彻落实和宣贯培训,随着行业规范性提升,强制性政策的执行,以及众多强制政策之外的建筑类型越来越多地使用减隔震技术,建筑总包、业务方、设计院对建筑减隔震技术的认可度也有望提升,龙头优势有望愈加凸显。2、净利分析:①疫后复苏背景下费率均有明显上升,代表公司业务已在开拓与扩张阶段。公司上半年销售费率、管理费率、财务费率分别为13.34％、8.63％、3.54％,较去年同期的12.61％、5.64、1.73％分别上涨0.73pct、2.99pct、1.82pct。

   财务费用同比增加57.6％,主要由于可转债利息费用计入当期损益所致。②研发费用率继续增加,同比增长3.71个百分点至6.03％。公司在已然保持多年行业龙头的背景之下,依然不断加大研发,2022年新增研发项目2余项,并成功申报云南科技厅重点研发项目《工程结构震振双控复合隔震(振)关键技术研究及产业化》,与公司保持建筑减隔龙头的同时,振震双控实力逐步凸显的趋势相符合。③建筑大行业整体资金紧张的背景下,信用减值仍有1371.55万的规模,但较去年同期已有降低。

   广义基建普遍资金紧张的背景下公司账期拉长,但客户多为大型央国企建企,资质高风险小。公司中报应收账款周转天数为485天,较往年同期200-300天的平均应收账款周转天数来讲,有明显拉长,主要因公司下游行业企业多为大型国央企建筑施工单位,受宏观大环境影响下,普遍资金较为紧张,已发布中报的24家基建市政工程企业的应收账款周转天数中,有约71％的施工企业均较去年同期有明显增加,因此公司为应对当下情况,对于大型国央企适当放宽了回款政策导致应收账款回收周期有所延长,但建筑央国企普遍信用资质高风险小,再加上我国明确要求国央企加强对民企的回款,因此我们认为回款尽管放慢但不会缺席。

   二、短期制约因素如何改善?新开工缓慢的问题如何解决?1)降息降准政策频发,部分建筑央国企通过发债或偿还高成本债务以降低融资成本,随着资金面压力逐步缓解,在建项目回款情况有望好转,新开工项目也有望逐步增多。2)公司下游客户多为建筑央国企施工单位,其下游为地方政府、房地产、工业制造业等,当期房地产仍未止跌,再加上复苏阶段地方基础设施建设资金紧张,导致新开工延缓,但近期专项债提速,2023年新增专项债需于9月底前发行完毕,原则上在10月底前使用完毕,再加上地方债务风险有效防范化解,一揽子化债方案制定实施,随着资金面逐步缓解,新开工制约因素减退有望迎来需求端边际好转。

   下游需求不断延伸,多元化需求或将导致行业β属性减弱而α属性提振。建筑减隔震下游传统项目以地方学校、医院等地方市政类房建为主,较大程度上受制于基建资金,而当前市场正在延伸至数据中心、精密仪器企业厂房、LNG、博物馆等多元化需求场景,也有望助力公司更好抵御传统需求转弱的风险。再者,数据中心与精密仪器企业厂房等场景均属于景气度较高的赛道,根据《科创板日报》,IDC最新发布的《中国数据中心服务市场(2022年)跟踪》报告显示,2022年中国数据中心服务市场同比增长12.7％,市场规模达1,293.5亿元,同时IDC预计未来五年中国数据中心服务市场将以18.9％的复合增速持续增长(远高于基建投资个位数的增速),预计2027年市场规模达3,075亿元,随着国内新基建投资不断增加,"东数西算"快速推进,数据中心赛道有望保持高景气。精密仪器厂房由于多存在于半导体等高精尖行业中,且随着高精尖程度的提升,精密仪器的抗震要求越高,我们以半导体为例,根据中国电子报报导,ICInsights数据预计22年全球半导体资本支出增速21％,而根据每日经济新闻援引ICInsights数据,2021年,我国集成电路自给率为16.7％,预计到2026年达到21.2％。此外,根据摩尔定律,迭代需求不断带动升级改造,该类场景或将既有α又有持续性需求。

   三、长期逻辑仍在,建筑业高质量发展趋势基本确定新开工项目相对较弱拖累行业扩容,期待复苏后的破茧重生。公司生产为主的隔震产品属于新开工端用产品,从今年新开工情况来看,较往年相比相对较弱。从水泥出库情况判断进一步确认了建筑业需求正位于底部区间,即地产+基建的历史底部区间。因此我们认为,当前减隔震行业理应处于扩容期,但受制于新开工较缓,导致行业扩容节奏放缓,但我国建筑业正处于高质量发展阶段,住建部门对于施工质量及安全的要求不断提高,减隔震作为抗震安全类技术和材料,渗透率提升的预期趋势不仅是政策强制要求的预期结果,也是建筑安全要求越来越高的趋势所向,因此我们仍然认为减隔震行业的增速有望在未来数年内领先全行业。盈利预测:我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.14、2.42、4.24亿元,EPS分别为0.46元、0.98元、1.72元,对应PE为43.51/20.46/11.68X。

   风险因素:地方政府投资承压,原材料大幅上涨,市场竞争加剧,《建设工程抗震管理条例》执行不及预期。