亚士创能(603378):经营质量显著提升,待需求回暖贡献弹性

1H23业绩符合我们预期公司公布1H23业绩:收入同比+5％至14.9亿元,归母净利润同比+21％至3921万元;其中2Q23收入同比+7.6％至10亿元,净利润同比-22％至5517万元,业绩符合我们预期。

   1)需求承压,收入缓步修复:1H23涂料板块收入同比+3.8％至10.4亿元(1Q/2Q收入同比为-8％/+11％),其中涂料总销量同比+10％至32万吨(1Q/2Q销量同比分别为+4％/+13％);其他板块中保温板块收入同比-3.5％至2.9亿元(1Q/2Q分别同比+27％/-14％),防水同比+75％至1.1亿元;此外,由于保交楼贡献一定收入,公司1H23直销收入占比同比+3.9ppt至20.5％。2)涂料价格稳定,毛利率显著修复:因公司工程涂料价格稳定(1H23均价仅同比-3.6％,低于行业降幅),带动1H23涂料毛利率同比+6ppt至41％,而保温板块毛利率同比-1.8ppt至17.6％,防水毛利率同比-4.7ppt至4.8％。公司综合1H23毛利率同比+1.6ppt至34％(2Q毛利率同比+3.1ppt至33.4％)。3)压减费用显成效:1H23公司效能提升、人员同比减少,使得费用得到快速压减(1H销售/研发/管理费用同比-19％/-17％/+3.5％),2Q期间费用率同比-2.6ppt。4)扣除信用减值,利润率水平领先:公司2Q应收账款组合计提超7千万元,使得2Q净利率同比-2.1ppt至5.5％。若剔除信用减值影响,公司2Q营业利润率或达14.5％,领先同业。5)现金流大幅好转:1H23经营现金流由负转正至流入6859万元,其中收现比维持在99％的高位,同时应收账款较年底环比增加1.3亿元,应付款项提升2.2亿元。6)负债率较高:资产负债率保持稳定 在75％,净负债率为103％。

   发展趋势经营质量显著提升,待需求回暖贡献弹性。我们看到,公司围绕"实现量的合理增长、质的显著提高",大力转变公司收入结构(降低保温、提升涂料占比),带动公司毛利率、现金流显著提升,当前公司毛利率水平已位于行业领先地位。展望后市,我们认为若待需求回暖,公司降本增效下,有望凸显较大的盈利弹性。

   盈利预测与估值考虑到需求呈现慢复苏以及信用减值计提,我们下调23/24年净利润26％/18％至1.9/3.0亿元,当前股价对应2023/24eP/E为22x/14x。由于政策回暖,我们仅下调目标价8％至12元,对应2023/24年P/E为27x/17x,隐含23％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,渠道收入贡献不及预期,行业竞争加剧。