天山股份(000877):单季利润已由底部复苏,关注行业供需改善机遇-2023年中报点评

核心观点

   2023年上半年公司收入和利润在高基数下同比下滑。我们预计公司单季度利润已由底部复苏,明年水泥行业利润进一步大幅下滑的风险较小,建议关注城中村改造、供给侧改革可能带来的行业边际变化,并关注公司的国际化发展进程。维持"买入"评级。

   事项:公司发布2023年中报。2023H1公司实现收入534.43亿元,同比下降18.36％;归母净利润1.42亿元,同比下降95.94％;扣非归母净利润-4.10亿元,同比下降113.83％。折合2023Q2,公司实现收入310.64亿元,同比下降16.4g％;归母净利润13.73亿元,同比下降44.33％;扣非归母净利润10.17亿元,同比下降50.62％。

   上半年各产品价格和吨利润在高基数下同比下降。上半年,公司收入和利润同比降幅较大,主要源自去年同期各产品价格和吨利润基数较高。我们测算上半年水泥和熟料方面,销量为1.22亿吨,同比下降4％,吨价格为300元,同比下降13％,吨毛利为43元,同比下降32％,吨净利(未剔除分部间抵消的影响)为-5.1元,同比下降125％;骨料方面,销量为0.63亿吨,同比增长26％,吨价格为41元,同比下降16％,吨毛利为15元,同比下降34％,吨净利(未剔除分部间抵消的影响)为8.7元,同比下降36％。

   我们预计公司单季度利润已由底部复苏。2022Q3、Q4和2023Q2公司的扣非归母净利润分别为0.1、-2.7、10.2亿元,不考虑Q1的季节性因素,公司单季度利润已经较最底部复苏。而从行业供需形势看,我们认为今年Q2/Q3水泥行业也已在底部区间。一方面,水泥需求实现了同比基本稳定的状态;另一方面,水泥企业的竞争已呈现较为市场化的状态,这意味着Q2/Q3行业由竞争格局带来的超额利润也已较少,反映在二季度行业整体错峰生产执行效果较弱．6月起进入需求淡季后,水泥煤炭价格差逐步回落至略低于去年同期的水平,并接近2015和2016年同期水平,多区域均存在水泥价格跌破企业成本线的情况。

   我们预计明年水泥行业利润进一步大幅下滑的风险较小,关注城中村改造、供给侧改革可能带来的行业边际变化,并关注公司的国际化发展进程。考虑到水泥需求未来几年内还有望较为稳定,竞争格局也较今年进一步恶化的空间有限,且去年上半年存在价格和吨利润的高基数影响,我们预计明年水泥行业利润再出现类似今年的大幅下滑的风险较小。未来,城中村改造有望带动水泥行业需求端增量,供给侧可能的改革,以双碳、大企业的并购和托管等整合措施为主要抓手,有望改善行业的竞争格局。此外,公司的国际化发展有望成为未来业务支撑点之一,据公司公告,下属区域公司中材水泥已经完成国内水泥资产的剥离,专注于国际化业务拓展,2023年将积极开展市场调研,同步构建国际化投资和运营管理体系,加快推进布局国际化业务。

   风险因素:水泥需求在未来短期进一步大幅下滑;水泥行业竞争格局进一步恶化;公司非水泥业务发展不及预期;公司资产减值损失超预期。

   盈利预测、估值与评级:考虑到2023年二季度以来水泥行业需求和利润复苏不及年初预期,我们调整2023-2025年盈利预测至28.02/35.73/43.62亿元(原预测为186.20/92.05/117.96亿元,原预测中我们在营业外收入中考虑了2023年大股东中国建材或需兑现2021-2023年业绩补偿承诺的影响因素,现预测中剔除)。考虑到1xPB是衡量企业估值高低的重要基准线之一,且低于公司近三年估值中枢1.3xPB,我们给予公司2023年1xPB,对应目标价9.5元,维持"买入"评级。此外,尽管我们在预测中暂未考虑中国建材业绩补偿承诺的影响,但我们预计其未来或反映在2024年的资本公积增加,并带来每股净资产增加