贝斯美(300796):产业链布局持续完善,战略布局稳步推进-2023年中报点评

二甲戊灵原药市场景气下滑,盈利短期承压。2023年8月10日公司发布中报,2023年上半年实现营收3.63亿元,同比下降2.46％;归母净利润0.79亿元,同比增长5.1％。二甲戊灵原药市场景气度Q2下滑,整体处于去库阶段,加之单季度均价环比-4.17％至6.38万元/吨,量价同步吃紧导致营收不及预期。报告期内,公司海外营收同比+17.58％,达到2.60亿元,国际化订单增量稳定。长期来看,农药需求韧性较强,增长势能总体稳定。

   产线成本优势显著,核心产品纯度达到国际领先水平。公司二甲戊灵原药、农药中间体、二甲戊灵制剂收入分别同比+6.07％、-34.73％、-30.24％至3.08亿、0.31亿、0.24亿元,各项目毛利率分别为43.2％、31.55％、15.29％,同比+4.72、-7.58、-1.07pcts,公司综合毛利率同比+3.82pcts至40.36％。公司依托产线规模化优势、连续化DCS自动控制工艺,并通过研发大幅提高4-硝产率降低综合生产成本;同时提纯二甲戊灵原药技术已达国际领先水平,纯度稳定高于98％,获得海内外客户青睐。

   公司承接海外二甲戊灵原药巨头公司产能,有望逐步打开海外市场。公司目前二甲戊灵原药产能达到1.2万吨/年,是国内最大的二甲戊灵原药生产商。根据公司2022年年报,公司于2022年已打开与巴斯夫之间的订单通道,后续合作有望持续加深,进一步承接巴斯夫二甲戊灵原药生产。此外,据公司公告,2022年12月,公司完成对宁波捷力克20％股权的收购,有望助力公司农药业务出海。

   C5一期项目稳步推进,农药+新材料双足并行。据公司公告,公司甲氧虫酰肼、苯唑草酮等新农药,以及二甲基丙酮、正戊烯等碳五类新材料研发项目稳步推进。公司目前已经取得了甲氧虫酰肼的在国内的原药登记证,甲氧虫酰肼系列技改项目,公司预计或在2024年8月投产。据公司2023年中报,8500吨/年戊酮系列绿色新材料项目主体工程完工,投资进度94.20％,我们预计2023年三季度投产。新增产能投产可进一步降低生产成本,并为公司提供新的业绩增长点。

   风险因素:公司项目建设不及预期;公司工艺技术扩散风险;产品价格大幅下滑风险;公司海外业务布局进展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:我们看好公司未来对巴斯夫等海外巨头产能的承接,以及在C5基新材料上的深入布局。此外,公司参股捷力克,布局农药业务出海,料也将进一步拓展全球化市场。考虑到公司成本优势及海外渠道拓展,我们维持公司2023/2024/2025年归母净利润预测为2.45/4.21/5.97亿元,给予公司2023年22倍PE(参考公司上市以来平均估值在27-70x,中枢为48x,而农药(中信)指数2023年PE在14x,公司业绩增速优于行业平均增速,给予一定溢价),考虑到公司资本公积金转增股本,调整目标价为15元及维持"买入"评级。